敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第2页共40页商业模式与竞争力专题目录1、光明地平线：行业的绝对领导者 .... 51.1业绩回顾：两段上市期间净利润CAGR分别为63.3%、88.84% .......... 51.2美国早教行业竞争格局与光明地平线的领导地位 .......... 72、“工作妈妈需求激增+企业重视员工福利+政策支持”三因素叠加促进美国早教行业大发展 ........ 92.1劳动力、家庭结构转变，工作妈妈增多带动早教需求剧增 ...... 92.1.1劳动力结构转变较快，工作妈妈数量从1539.5万人增加至2239.5万人 ....... 92.1.2家庭结构变化，单亲工作妈妈家庭增多带动托儿服务需求 .....112.2市场自我调节的基础上，政策推动企业普及员工家庭福利 .....112.2.1 供给严重不足 ....... 122.2.2市场自我调节，原有产业受需求带动增长 ........ 122.2.3 税收减免助力新兴员工福利发展 ........... 132.3高质量早教服务为民心所向，企业重视员工家庭福利以提高效益 .... 152.3.1行业规范不足，儿童受伤害事件频发 .... 152.3.2 学者合奏“安全与质量”交响曲与DAP幼教理论的诞生 ........... 162.3.3 行业结构变化彰显早教服务从量到质的转变 ... 182.3.4 员工家庭福利为企业带来五大效益 ....... 203、2B业务的出现以及光明地平线的商业模式 ...... 203.1光明地平线营造三赢局面，早教行业2B业务模式出现 ......... 203.2 “三位一体”先发制胜,制霸2B端早幼教领域 .... 213.2.1企业客户分担风险233.2.2六大举措提升高质量服务,不间断巩固护城河.... 253.2.3资本运作最大化现金流优势,顺利实现全球扩张 284、国内借鉴294.1对照分析，中国幼教行业发展的“三因素”实况304.1.1相对于美国来说，中国工作妈妈对早教的需求更大 .... 304.1.2政府出台一系列政策推动行业发展 ........ 314.1.3有效监管缺位，儿童受伤害事件频出 .... 334.2中国早教行业2017年达1507亿元，渗透率低成长空间大 .... 344.3国内早教2B模式的契机 . 354.3.1海外成熟早教理念引入，国内早教理念开始萌芽 ........ 354.3.2国内早教行业2B业务将大概率崭露头角于一线城市 .. 364.3.3全优加开启早教2B业务的探索之路 ...... 375风险提示 .... 37-------- 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第3页共40页商业模式与竞争力专题图表目录图表1光明地平线发展历程......... 5图表2 2000-2007公司净利润和净利润增速 ... 6图表3 2000-2007公司营收及营收增速 . 6图表4 1998-2007公司早教中心变化 ..... 6图表5 1998-2007公司客户数量变化 ..... 6图表6 2012-2017公司营收和营收增速 . 7图表7 2012-2017公司净利润和净利润增速 ... 7图表8公司ROE、ROA提升速度较快 ........... 7图表9公司营业成本及增速......... 7图表10 2009-2018美国早教行业营收规模（亿美元） ....... 8图表11细分行业占比 ........ 8图表12行业内机构中心分布 ...... 8图表13光明地平线于与竞争对手对比9图表14 1950-1990男女性就业人数以及占比 ........... 10图表15 1975-1990带适学龄(前)儿童的工作妈妈 .... 10图表16 1975-1990带17岁以下儿童工作妈妈占女性工作者比 . 10图表17 1950-1990家庭结构转变 .......... 11图表18 1985年加州三市供需情况 ....... 12图表19 1976-1988年持证托儿中心数量......... 13图表20 1977、1986年家庭式托儿中心数量变化.... 13图表21 1985年企业为其员工提供各类家庭福利的数量 . 14图表22工作妈妈与企业自建托儿所数量 ..... 14图表23 Auerbach教授统计24家企业女性占比 ...... 14图表24 1987、1992以及1997年针对以下两项无规范的州的数量...... 15图表25 1982-1985年发生的6起儿童性侵案 ........... 16图表26代表性学者研究成果统计 ....... 17图表27 Auerbach教授所访问的69家企业称自建托儿所的障碍 .......... 21图表28光明地平线与竞争对手对比 ... 22图表29光明地平线普通客户与500强客户数量比 ........... 22图表30光明地平线业务收入模式 ....... 23图表31光明地平线历年学费：美金/月 ........ 23图表32光明地平线营业成本结构 ....... 24图表33光明地平线历年成本结构 ....... 24图表34 KinderCare1995-1996,2002-2003成本结构 ... 24图表35营业成本占营收比与人员成本占总成本比 ........... 25图表36服务人员成本占服务中心营收比 ..... 25图表37光明地平线历年通过认证的中心数量 ........ 26图表38 2015年NAEYC建议的各个年龄段师生比 ........... 27图表39 公司多元化课程27图表40公司管理体系 ...... 28图表41公司对信息系统的完善措施 ... 28图表42现金流与利息支付 ......... 29图表43利息占现金流比 .. 29图表44收购中心数、收购产生的现金代价以及净利润变化 .... 29-------- 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第4页共40页商业模式与竞争力专题图表45中美1990-2016女性劳动力 ..... 30图表46 1997-2019中国出生人口总数 . 31图表47中国0-6岁人口数量...... 31图表48 国内主要政策一览 ........ 32图表53中国早教行业市场规模及增速 .......... 35图表54中国早教行业渗透率 .... 35图表49国内主要早教机构一览36图表50 2007-2017年中国人均GDP与美国在1970-1980年对比（美元，2010为基年） ........... 37图表51 2007-2016年中国城镇人均可支配收入与美国在1971-1980年对比（美元，2012为基年） ... 37图表52 美国家庭平均在儿童早教服务上的花销及占收入比 ... 37-------- 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第5页共40页商业模式与竞争力专题1、光明地平线：行业的绝对领导者 光明地平线成立于1986年，其在第一次上市前已经建立较为成熟的商业模式——以企业分担经营风 险为基础，将大部分资源投入服务质量上建设，绑定客户实现盈利，借先发优势开启聚焦质量与绑定客户 的循环模式。公司最早的两间早教中心建立于1987年8月，经过十年的发展，于1997年共有134位客户和140间 早教中心，1998年与CorporateFamily Solutions合并后客户与早教中心的数量基本翻倍。截至2017年底， 公司在全球共有超过1100名客户，其中包括150家财富500强企业。共有早教中心1038间，服务超过11.6 万名儿童。作为早教领域的先驱，光明地平线多年来专注于为企业客户提供高质量个性化服务。成立至今 32年，先后经历两次上市：1998年公司在纳斯达克完成第一次上市，其中贝恩资本占股3.76%，至2008 年1月14日，签署被贝恩资本以13亿美元收购的协议，同年5月从纳斯达克退市；2013年公司再次登陆 纳斯达克，公司从私有化到重新上市的过程中采用了PPP策略，并最终实现了企业架构的转变。2013年 上市的股权结构中，贝恩拥有公司超过97%的股权，其余为管理层持股。贝恩资本深度参与、长期陪伴光 明地平线的发展，通过收购再上市的方法，于2008年采用杠杆收购方式，自身出资6.4亿美元，至2013 年上市公司市值10亿美元，5年回报率1.96倍，至2018年9月14日公司市值达到67.59亿美元。从1998年上市招股说明书至2007年年报、2013年招股说明书至2017年年报信息总结得出：1.公司 业务多元化，但其主要业务模式基本不变；2.营业成本结构基本不变 ；3.管理模式在核心标准上持续优化。图表1光明地平线发展历程发展历程1986Roger Brown 和妻子在马塞诸塞州Watertown 创立针对企业客户以及工作家庭的早教中心1998与CorporateFamily Solutions（创立于1987年）合并，同年在Nasdaq上市2000进入英国和爱尔兰市场，开始国际化道路2008被Bain Capital（贝恩资本投资公司）收购，从纳斯达克退市，完成私有化2012将市场扩充到哥伦比亚、荷兰、印度以及波多黎各2013于纽交所重新上市，发行价22美元，融资2.01亿美元，股票代码：BFAM数据来源：公司资料、广证恒生1.1业绩回顾：两段上市期间净利润CAGR分别为63.3%、88.84%公司第一次上市期为1998-2007年，期间公司规模与业绩齐升，早教中心净增加367家，净利润CAGR 高达63.3%。从第一次上市期间的业绩来看，公司营收由1998年的2.09亿美元提升至2007年的7.75亿 美元，CAGR为15.65%，净利润则由1998年的47.4万美元攀升至2007年的3913.4万美元，CAGR为63.3%。 公司营收增速与净利润增速相差较大的主要原因：1998年，公司与CorporateFamily Solutions的合并成本 约为950万美元计入当年报表；其次，公司在2007年净利润有所下降是因为计入了与贝恩资本谈妥的协 议成本700万美元。我们认为公司在第一次上市实现规模与业绩齐升的主要原因是公司在上市前已经具备规模、客户量等 方面的优势，后面章节将详细阐述光明地平线是如何构建自身壁垒的。从规模方面上看，1998年公司共有 274间早教中心，发展至2007年达到641间；客户数量方面，1998年公司共有220名企业客户，至2007--------。。。。。。