行业深度分析/证券2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 内容目录1. 经纪业务转型迫在眉睫....... 51.1. 交易量与佣金齐降倒逼转型 ... 51.1.1. 券商业绩下滑 ... 51.1.2. 经纪业务收入持续下降 . 61.1.3. 市场交易低迷，两融余额下降 .. 91.1.4. 佣金率下滑趋势放缓，隐忧仍存 ........... 91.2. 两融规模边际下降 ... 101.3. 资管转型主动，支撑财管转型 ..........111.4. 头部券商发力机构业务 ........ 121.5. 券商经纪业务四象限分类模型 ......... 142. 券商财富管理转型实现路径.......... 162.1. 经纪业务转型历程 ... 162.2. 券商财富管理转型三大要素 . 162.3. 渠道：线下轻型化，线上标准化 ...... 172.4. 产品：拓展产品广度，提升服务深度 ........... 192.5. 客户：填补中高端客户投融资需求空白 ....... 212.6. 国内券商案例 .......... 232.6.1. 中信证券：龙头综合金融服务商 ......... 232.6.2. 国泰君安：国内券商财富管理先导者 .. 252.6.3. 华泰证券：大型互联网综合金融券商 .. 273. 他山之石，可以攻玉 ........ 313.1. 国内资管机构案例 ... 313.1.1. 诺亚财富：高端客户的财富顾问 ......... 313.1.2. 招商银行：国内私人银行领域的先行者 .......... 343.1.3. 东方财富：走上流量变现之路373.2. 国外券商案例 .......... 403.2.1. 高盛集团：全球领先的做市商403.2.2. 嘉信理财：平价互联网金融服务商 ..... 434. 投资建议.. 464.1. 估值进入底部，龙头享有溢价 ......... 464.2. 个股推荐 ..... 47--------行业深度分析/证券3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 图表目录图1：前五大和前十大券商利润集中度 6图2：券商经纪业务收入占营业收入比重仍较大.......... 6图3：近年券商经纪业务收入明显下降 7图4：2015年以来市场股基交易量低迷 .......... 9图5：我国券商历史上的三次降佣潮 . 10图6：8月两融余额下降 ....... 10图7：场外期权业务和机构客户合作（2017年） ...... 13图8：个股期权费率平均为股指期权的20倍13图9：上市券商经纪业务四象限分类模型 ...... 15图10：券商转型财富管理的三大要素及现状. 16图11：客户服务渠道多样化 . 17图12：我国券商营业部部均经纪业务收入下降 ......... 18图13：2018年二季度券商新增分支机构类别 ........... 18图14：互联网券商更有能力服务长尾 ........... 19图15：2017年券商APP活跃用户年龄层分布 ......... 19图16：中国多层次资本市场逐步升级 ........... 20图17：券商主经纪商服务模式.......... 21图18：2017年末金融机构客户基础对比（百万户）22图19：个人可投资资产超过1千万人数（万人） ..... 23图20：高净值人群可投资资产规模及构成（万亿元）........... 23图21：各类财富管理机构客户定位... 23图22：中信证券服务模式升级.......... 24图23：中信证券经纪业务内部架构... 25图24：中信证券资产管理服务体系... 25图25：君弘APP扩宽线上营销渠道 . 26图26：“1+N”的服务模式 ...... 27图27：华泰互联网转型发展历程 ...... 28图28：2017年“涨乐财富通”月活数达到584万 ........ 28图29：华泰线上线下渠道均具优势... 29图30：华泰证券科技研发投入大 ...... 29图31：券商财富管理应用模式.......... 30图32：华泰证券客户分层体系.......... 30图33：诺亚财富综合金融服务体系... 31图34：2003-2017诺亚财富管理规模复合增长率75%.......... 32图35：诺亚财富线下布局..... 32图36：诺亚财富产品服务体系.......... 33图37：诺亚财富高净值客户规模已近20万人 .......... 34图38：招商银行网点布局..... 35图39：招行私行“1+N”服务模式........ 35图40：各银行信用卡App总下载次数（万次数）..... 36图41：东方财富发展历程..... 38图42：2017年东财线下营业部迅速增长 ...... 38图43：东财依靠互联网渠道黏着客户 ........... 38--------行业深度分析/证券4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 图44：东方财富互联网金融战略演进 ........... 39图45：东方财富证券客户基础大幅提升........ 40图46：东方财富网客户黏性较高 ...... 40图47：高盛集团财富管理服务框架... 42图48：“以客户为中心”的业务架构 .... 42图49：嘉信理财45年发展历程 ....... 43图50：从三要素看嘉信理财的财富管理业务. 44图51：2007年后嘉信理财营业网点稳定在340家左右 ........ 45图52：嘉信理财客户资产和客均资产逐步上升 ......... 46图53：券商股估值再创新低（PB） . 46图54：券商股弹性下降 ........ 46图55：券商盈利能力和估值分布图... 47表1：上市券商盈利情况一览.. 5表2：上市券商2018年上半年经纪业务收入及增速（集团合并口径） ........... 7表3：上市券商经纪业务收入市场份额 8表4：上市券商两融业务基本情况......11表5：2018H上市券商资管业务表现12表6：2018H自营投资收益表现 ....... 13表7：场外期权业务交易商名单 ........ 14表8：2018H第一、四象限券商经纪业务表现更优 ... 15表9：我国券商经纪业务模式演变..... 16表10：券商财富管理服务理念演变... 20表11：财富管理机构比较 ..... 22表12：国泰君安财富管理业务发展之路........ 26表13：诺亚财富发展历程..... 31表14：招商银行私人银行产品体系... 37表15：招商银行金葵花和私行客户情况........ 37--------行业深度分析/证券5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 1. 经纪业务转型迫在眉睫1.1. 交易量与佣金齐降倒逼转型1.1.1. 券商业绩下滑上半年券商业绩大幅下滑，个股现分化。从合并口径来看，32家上市券商2018年上半年营 业收入合计1219亿元，同比下降8%；净利润357亿元，同比下降23%。券商之间业绩分 化明显，大券商营业收入和净利润增速较为稳定，而中小券商营业收入和净利润普遍大幅下 滑，其中太平洋上半年亏损1亿元。表1：上市券商盈利情况一览公司名称 营业收入（亿元） 同比增速 净利润（亿元） 同比增速中信证券 200 7% 58 12%国泰君安 115 3% 42 -17%海通证券 109 -15% 35 -23%华泰证券 82 1% 32 5%广发证券 76 -24% 30 -33%申万宏源 61 0.2% 21 0.5%中信建投 53 3% 17 -10%招商证券 48 -18% 18 -29%中国银河 43 -24% 13 -37%东方证券 43 -8% 7.6 -58%光大证券 41 4% 10 -19%国信证券 41 -25% 12 -42%兴业证券 33 -18% 9.9 -32%山西证券 30 42% 1.0 -63%长江证券 23 -15% 3.9 -62%方正证券 23 -22% 2.0 -76%东北证券 21 -3% 2.6 -21%财通证券 18 -16% 5.8 -27%浙商证券 18 -14% 4.0 -24%国金证券 17 -17% 5.1 -8%东吴证券 15 -25% 0.3 -93%东兴证券 15 4% 5.8 1%西南证券 14 4% 3.2 -16%华西证券 14 1% 5.4 -7%西部证券 11 -20% 2.5 -43%国元证券 11 -29% 2.3 -55%国海证券 9.9 -31% 1.2 -67%中原证券 8.7 3% 1.6 -6%华安证券 8.1 -19% 2.5 -41%第一创业 7.6 -13% 0.8 -60%南京证券 6.4 -6% 1.9 -23%太平洋 4.9 31% -1.0 ——合计 1219 -8% 357 -23%资料来源：Choice，公司公告，安信证券研究中心净利润呈龙头集中趋势。我们在此前报告中多次提出券商行业“马太效应”将强化，2018 年中报再次体现这一效应。2015-2017年前五大券商剔除非经常性损益后净利润合计占比分 别为43%、45%和50%，至2018年上半年升至55%；前十大券商分别为71%、71%和77%， 至2018年上半年升至78%。--------。。。。。。