恒大研究院研究报告立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 短期来看，金融周期是流动性问题。金融危机是流动性危机，典型表现为 恐慌、挤兑、抛售、踩踏。流动性丧失导致大面积的债务违约，信贷循环 遭到破坏，恐慌与资产抛售加剧，进一步抽干流动性，市场陷入下降螺旋。金融周期上半场促进了实体经济与资产价格的繁荣，金融周期下半场加 剧了实体经济与资产价格的萧条，金融周期的顶部拉开了金融危机的序 幕。美国1980年代末储贷危机和2007年次贷危机、日本1990年代初资 产价格泡沫破灭以及泰国1997年东南亚金融风暴都是前车之鉴。中国自2008年底开启一轮大型金融周期，当前正站在金融周期的顶部， 开始步入下半场。宽松货币、监管放松和金融创新是金融周期上半场的驱 动力；杠杆高企、风险暴露和政府调控是金融周期见顶的主要原因；货币 派生放缓，信用扩张减速，经济金融承压。幸而政府并未放任不管，而是在周期自我调整之前出台多项举措进行防 范和化解，努力实现平稳过渡。针对短期流动性问题，适度调整政策节奏 和力度，防止发生流动性和信用风险；针对中期债务问题，控制债务规模， 提高经济效益，降低宏观杠杆率；针对长期制度问题，加强金融监管，健 全宏观审慎政策。流动性泛滥的盛宴已经结束，一切都将回归正轨。中国正处于产能新周期 的底部和金融周期的顶部，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去 杠杆的融资收缩。中国应该抓住改革窗口期，加快新旧动能转换，缓释金 融风险，增强经济活力，由高速增长阶段转向高质量发展阶段。风险提示：中美贸易摩擦升级；货币和监管收紧超预期；改革低于预期 恒大研究院研究报告立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录1 金融周期理论：繁荣与萧条 ........ 51.1 金融周期的识别：经验规律 ......... 51.2 金融周期的运转：理论演绎 ......... 61.2.1 信贷循环的破坏与修复....... 61.2.2 长期制度、中期债务、短期流动性 ........... 72 金融周期案例：顶部与危机 ........ 82.1 美国：1980年代初以来的两次危机 ........ 82.1.1 1980年代末储贷危机 ......... 92.1.2 2007年次贷危机 ... 102.2 日本：1990年代初资产价格泡沫破灭 .. 122.3 泰国：1997年东南亚金融风暴 .. 143 中国的金融周期：风险与应对 .. 163.1 中国正站在金融周期的顶部 ....... 173.2 如何应对金融周期的下行压力 ... 18 恒大研究院研究报告立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录图表1： 美国的金融周期与经济周期 ......... 5图表2： 三大指标对金融危机的预警效果 . 6图表3： 新增信贷、债务余额、还本付息三者之间显著错位...... 7图表4： 美国两轮金融周期顶部与储贷危机和次贷危机 . 8图表5： 1980年代储蓄机构向居民发放的抵押贷款快速增加..... 9图表6： 1980年代美国房价上涨的同时，房屋空置率快速上升. 9图表7： 1980年代末美国银行业发生大规模倒闭和救援 .......... 10图表8： 2000年后美联储连续下调政策利率并维持低位 .......... 10图表9： 危机前美国居民部门杠杆率持续上升，住房购买力显著下降 .11图表10： 美联储加息导致抵押贷款利率上升，次贷断供比例增加 .11图表11： 美国经济快速走出危机和衰退 ....... 12图表12： 日本1990年代初金融周期顶部与资产价格泡沫破灭 ...... 12图表13： 1980年代日本政策利率下调，货币高速增长 ....... 13图表14： 日本居民部门和非金融企业部门杠杆率快速上升13图表15： 日本股市和楼市泡沫相继破灭 ....... 14图表16： 泰国金融周期顶部与1997年东南亚金融风暴 ...... 14图表17： 1997年危机之前泰国长期经常账户逆差，资本账户顺差 ........... 15图表18： 1995年后泰国短期外债甚至超过外汇储备 ........... 15图表19： 1996-1997年泰国股市和汇率暴跌. 16图表20： 危机后泰国房价大跌，之后一路上涨........ 16图表21： 中国正站在2008年底以来大型金融周期的顶部 .. 17图表22： 2008年后大资管行业飞速发展，影子银行快速膨胀 ....... 17图表23： 2008年后快速上升的中国宏观杠杆率面临调整压力 ....... 18图表24： 近年来M2、银行总资产和社融增速均显著放缓 ... 18图表25： 银行体系流动性总量处于合理充裕水平.... 19图表26： 国有工业企业利润大幅增加，资产负债率下降 .... 19。。。。。。