摘要：上半年,债券市场收益率整体震荡上行，10年期国债收益率从去年末
3.01%一度震荡上行至3.69%，收益率上行幅度接近70个BP，较去年收益率低位
2.64%上行超过100个BP。回顾上半年债市走势，我们认为新一轮库存周期对经
济基本面形成支撑，工业生产平稳，外需改善，一季度宏观经济也实现了超预期
增长，这些都是债券市场在上半年表现不佳的基础性力量；而年初以来的货币政
策持续偏紧，4月前后银监会密集发布监管文件，金融监管全面升级进一步加剧
了债市调整；在债市收益率在5月调整至阶段性高点后，随着金融监管协调加强，
货币政策又在边际上有所放松，加之人民币贬值压力缓解，6月央行也没有继续
跟随美联储加息，6月资金面明显好于预期，这些变化都使得债券市场的悲观情
绪有所缓和，6月份市场迎来了反弹行情

展望后市，从基本面来看，作为固定资产投资完成额的领先指标，本年新开
工项目计划总投资额增速自2017年以来连续负增长，预计三季度开始固定资产
投资增速仍然有较为明显的下行压力。后续房地产投资增速仍然将呈现逐渐小幅
回落态势，从而对投资和经济增长产生拖累。制造业投资增速会在中期跟随房地
产投资下行，但短期在供给侧改革持续推进、经济结构转型升级的背景下，不同
行业的投资增速会有所分化，本轮金融去杠杆意在实现金融脱虚向实，引导资金
资源支持实体经济发展，因此，下半年制造业投资增速或将继续维持当前小幅增
长的态势。年初以来，基础设施投资增速从高位逐渐回落，符合基础设施投资一
金融市场部规划研究中心：
王家庆
联系电话：58560666-8759
电子邮件：wangjiaqing1@cmbc
2017/07/03
三季度债券市场展望
贯的前高后低特征，今年以来，规范地方政府融资行为被提到了更高的高度上来，
后续地方政府举债压力加大，基础设施建设投资增速依然面临进一步下行的压
力。总体来看，经济增长三驾马车中的投资增速后续确实存在下行压力，房地产
投资和基础设施建设投资增速下行压力相对较大，而制造业投资年内有望能够继
续保持温和增长

年初以来消费需求总体平稳，城镇居民人均可支配收入连续两个季度增速改
善，在前期房地产销售向好的带动下，地产链条上的家电、家具、建筑及装潢材
料的消费需求上升，虽然后续房地产销售向下，但是房地产销售向链条上的相关
产业的消费需求的传导仍然有一定的时滞，因此，这部分消费需求短期仍然能够
带动全社会消费需求增速向上。由于汽车消费占社会零售的比重在10%以上，汽
车成为年初以来消费需求的最大扰动项，在购置税减免政策取消后，今年上半年
汽车销售增速有所回落，但是考虑到去年三季度汽车消费的基数相对较低，因此，
三季度汽车消费也不至于进一步对全社会消费需求形成拖累，但是四季度的高基
数或会明显影响消费增长。上半年在食品价格的拖累下，CPI始终保持在低位运
行，而PPI在2月见顶后，已经呈现趋势回落特征。年初以来，CPI环比累计上
涨0.5%，PPI环比累计上涨1%。预计6月CPI或在1.7%左右，后续在食品价格
跌幅收窄、逐渐企稳的背景下，CPI可能在三季度出现年内高点；虽然刚刚公布
的6月的PMI价格指数环比小幅上升，近期钢铁、煤炭价格也有所反弹，叠加6
月PPI翘尾水平较5月抬升0.2个百分点，6月PPI同比或小幅回升至5.8%左右，
但后续随着翘尾因素的趋势性回落，叠加原油等商品价格疲弱，经济进入去库存
阶段，PPI下行趋势不改。整体来看，下半年很难看到通胀压力的上升

二季度以来的债券市场调整主要是受到金融去杠杆加快推进和货币政策偏
紧的影响，债券市场对基本面的反映有所钝化，在三季度经济基本面尚未出现趋
势性改变的阶段，金融去杠杆如何推进以及货币政策如何选择，仍然是决定市场
变化的核心力量

今年以来，随着考核压力加大，金融机构已经放缓了表内广义信贷的扩张增
速，5月末，表内广义信贷的扩张速度回落至14.84%，如果按照此前媒体披露的
5月表外理财规模环比回落至28.40万亿元，去年5月表外理财规模26.06万亿
元，对应5月银行表外理财增速已经回落至8.98%，低于M2增速。而广义信贷的
考核要求是不超过M2目标增速（12%）20个百分点，那么综合表内广义信贷扩张
和表外理财增速来看，银行体系进一步压缩广义信贷增速的压力已经明显改善

我们认为金融监管趋紧对银行体系所形成的系统性冲击，或者说银行体系集中的
杠杆去化带来的流动性压力最大的阶段或许已经过去。未来，金融机构所承受的
压力仍然来自于在过往信用扩张阶段所吸收高风险资产的信用风险

我们认为央行在6月的货币投放不仅仅是意在维持季末流动性的稳定，在5
月M2增速历史性的降至9.6%之后，对应5月货币乘数进一步攀升至5.35，金融
和实体的去杠杆整体对应的应该是信用创造的放缓，也就是货币乘数在中期面临
下行压力，如果央行继续维持流动性投放偏紧，后续M2会存在进一步下行压力，
叠加表外理财表现出更为明显的增速放缓，那么银行体系面临的负债压力就会进
一步加大，在当前实体经济尚未表现出强劲复苏的情况下，货币政策仍然要在金
融去杠杆和呵护经济增长之间寻求平衡，因此，适度增加流动性投放对央行而言
是货币政策的必要选择。虽然在M2增速趋势向下的情况下，看似社融增速仍然
保持在较高水平运行。但是，值得注意的是社融统计口径不含地方债融资的影响

如果我们将每月地方债净融资规模纳入社融考察，会发现其实社融增速也在趋势
下行。去年前五个月，新增社融8.19万亿元，而同期地方债净融资2.55万亿元，
今年前五个月，新增社融9.21万亿元，但同期地方债净融资降至1.35万亿元

因此，前五个月的新增社融增速或维持在12.45%的水平，但是综合考虑社融和地
方债融资，那么对应的新增广义社融呈现出负增长

社会融资规模与M2增速本身是一枚硬币的两面，银行体系的负债压力最终
会传递到社融表现，而事实上考虑了地方债发行影响后的广义社融增速其实也不
容乐观，社融又会最终影响实体经济的投资和生产活动。虽然过去几年银行体系
的信用过度扩张确实积累了大量的风险隐患，但在实体经济复苏基础尚不稳固，
货币政策到底应该扮演一个怎样的角色？既然宏观审慎监管框架已经对金融机
构的无序信用扩张产生了明显的约束作用，前期实质偏紧的货币政策是不是应该
相对宽松，实现从偏紧向中性回归。此外，近期人民币贬值压力大幅缓解，中美
利差处在较高水平，也使得货币政策面临的外部约束下降，长端利率债具备下行
空间

总体来看，我们认为经济基本面对债市整体而言是偏利好的，而后续金融去
杠杆推进节奏仍然是债市最大的扰动项，货币政策存在从前期偏紧向稳健中性回
归进而保持相对宽松的条件和必要性。当前期限利差仍然处在历史低位，我们在
总结回顾过去四次期限利差低位后的债市表现的报告（参见从历史看倒挂的收益
率曲线）中曾经提到，当前利差的修复大概率不会重现2013年6月之后长端大
幅上行的情况，但是由于经济增长仍然有一定的韧性，在金融去杠杆持续推进的
背景下，货币政策也很难掉头转向明显宽松，这决定了短期债券市场很难出现流
动性宽松下的牛市行情。我们坚持认同当前利率债的配置价值，三季度收益率存
在下行空间，但是趋势性的牛市行情难现，10年期国债收益率的震荡区间或在
3.3%-3.7%

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