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风险空窗期，投资正当时
——2017年三季度债券策略报告
研究结论
年以来曾出现三次收益率曲线的倒挂，从历次倒挂发生的背景来看，期限利
差倒挂均出现在经济增速下行，同时货币政策紧缩的阶段。国内历史上也曾
出现过2次期限利差接近0的情形，分别为2011年9月，2013年6月。与
美国相似的是，国内的两次倒挂也都处于货币政策紧缩的阶段，但国内的期
限利差倒挂与美国存在两点不同：一是期限利差倒挂持续的时间较短，大概
在半年左右；二是期限利差倒挂之后并未出现经济断崖式下跌。我们认为，
这主要是我国对于经济下行的容忍度不高，即底线思维的存在，使得货币宽
松来的更快。国内外期限利差倒挂之后，债市往往走牛
看，财政收入前高后低，可调用的财政结余有限，使得财政支出将前高后低，
50号文和87号文等监管政策的收紧将进一步制约资金来源，从而限制基建
增速。2）制造业难以“绝地反弹”，主要是由于私人部门的资产负债表修
复没有完毕。（一般来说，私人部门资产负债表的修复需要3年左右）。3）
房地产投资方面，无论是从限购后的历史经验，还是销售、土地成交、新开
工等先行指标的回落，诸多因素都反映投资增速之后易下难上。此外，价格
因素消退将拖累企业盈利，地产销售、经济回落等因素会使得信贷和社融增
速下行，均会进一步对经济构成下行压力。此外，金融数据下滑对经济数据
的负向反馈也将逐步体现
高点出现在一季度，之后逐月回落。CPI中枢下半年将在1.6%左右波动
确定性较大，通胀水平低迷，三季度货币政策料难有大动作。此外，目前中
美利差处于相对高位，“逆周期调整因子”的引入也使得人民币单边贬值预
期被打破，预计三季度人民币汇率总体趋稳，对货币政策的约束较为有限
2）监管方面，负债端整体达标压力可控，资产端广义信贷增速整体达标压
力也不大，同时同业杠杆正在自发性的降解，监管大幅趋严的必要性下降
同时，伴随着自查的深入，监管政策与实际业务“脱钩”的概率下降
期，难以构成制约债市走牛的重大约束。我们对三季度债市核心看法是机会
大于风险，投资上建议更加积极主动。1）对于利率债，我们预计还有20到
30BP的下行空间，10年国开料下探4.0%一线，10年国债料下探3.3%一线
2）对于信用债，由于监管压力有所缓释，信用风险较小，信用利差再大幅
走扩的机率较小。此外，银行负债端成本进一步上行空间很小，信用债收益
率中枢易下难上。3）对于转债，三季度建议关注白马和政策行情，标的推
荐三一（三一重工(600031，未评级)）、格力（格力地产(600185，未评级)）、
九州（九州通(600998，未评级)）、汽模（天汽模(002510，未评级)）等
胀往往是倒逼货币政策收紧，压垮经济的“最后一根稻草“。二是汇率，美
国进入加息周期，欧日官方表态也越来越鹰派，未来汇率压力或将卷土重来
风险提示
报告发布日期 2017年07月14日
证券分析师 潘捷
021-63325888-6110
panjie@orientsec
执业证书编号：S0860517060001
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固定收益
目录
一、由期限利差倒挂引发的思考 ......... 3
1.1 美国历史上有三次典型的期限利差倒挂 ........... 3
1.2 美国期限利差倒挂，伴随加息周期与经济下行风险 ..... 4
1.3 中国期限利差走低，同样伴随货币收紧与经济下行预期 .......... 5
1.4 期限利差倒挂后，债市往往走牛.......... 6
二、对三季度基本面的一些思考 ......... 7
2.1财政支出后继乏力，基建增速难以持续7
2.2三季度后，房地产投资的下行压力将逐步显现 ........... 10
2.3汽车销售全年前高后低 ........... 11
2.4资产负债表修复需时日，私人部门投资易下难上 ....... 12
2.5价格因素消退将拖累企业盈利13
2.6 金融去杠杆对经济的负向反馈也将逐步体现 .. 14
2.7三季度国内通胀无虞 .. 15
三、海外风险和监管风险总体可控 ... 20
3.1三季度美国货币政策料难有大动作 ..... 20
3.2金融去杠杆进行时，监管风险可控 ..... 24
四、三季度债市展望：机会大于风险27
4.1三季度收益率易下难上 ........... 27
4.2转债扩容可期，建议关注白马行情和政策行情 ........... 27
五、未来债市的隐含风险点 .. 33
5.1通胀或是未来的一个潜在风险点 ........ 33
5.2海外加息周期仍在途，汇率压力或将卷土重来 ........... 35
一、由期限利差倒挂引发的思考
3月中旬以来，国内期限利差持续下降至历史低位。10年国债收益率由3.3%震
荡上行至3.6%附近，1年国债收益率由2.8%上行至3.5%一线，期限利差大幅压缩，
甚至在6月连续10天出现倒挂。近期，伴随资金面出现一定程度的放松，期限利差
有所修复，但仍然处于历史低位
图1：近期期限利差有所修复，但仍然处于历史低位
数据来源：Wind，东方证券研究所
1.1 美国历史上有三次典型的期限利差倒挂
回顾历史，美国从1980年以来曾出现三次收益率曲线的倒挂，包括1989年1
月底至10月底，2000年3月底至12月底，2005年12月至2007年8月初。从历
次倒挂发生的背景来看，美国期限利差倒挂均出现在经济增速下行，同时货币政策
紧缩的阶段
第一次倒挂发生在1989年1月至1989年10月底，1989年5月，美国的PMI
和GDP同比增速开始回落，1988年3月至1989年6月，美联储逐步上调联邦基
金目标利率
第二次倒挂发生在2000年3月底至2000年12月，期间制造业和非制造PMI
均有下滑趋势，但为抑制股市非理性疯长，美联储货币政策维持紧缩，两次上调基
准利率
-0.30
-0.10
0.10
0.30
0.50
0.70
0.90
2.00
2.20
2.40
2.60
2.80
3.00
3.20
3.40
3.60
3.80
4.00
中债国债到期收益率:1年
中债国债到期收益率:10年
中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:1年（右）
%%
第三次倒挂发生在2005年12月底至2007年8月初，期间经济增速总体呈现
下行的态势，美联储为了抑制房价泡沫从2004年开始连续加息17次，直到2007
年9月才下调联邦基金目标利率
图2：美国历史上的三次期限利差倒挂
数据来源：Wind，东方证券研究所
1.2 美国期限利差倒挂，伴随加息周期与经济下行风险
美国国债期限利差倒挂往往有两个特征，第一，基准利率的抬升，第二，经济
存在内生性下行压力，期限利差倒挂之后，都伴随经济大幅下行
第一次期限利差倒挂后经济陷入衰退。1989年1月底至10月底，美国期限利
差长期倒挂，随后美国在1989年至1991年陷入一轮经济衰退，1992年才开始逐渐
走出危机
第二次期限利差倒挂后“互联网科技泡沫” 破裂，经济陷入新一轮衰退期。 2000
年3月底至2000年12月，美国期限利差倒挂长达9个月。2000年8月起，美国
制造业PMI下降至荣枯线以下，经济进入新一轮衰退期，股市也连续下挫，至“9
11”事件前夕，纳斯达克指数大跌31%
第三次期限利差倒挂后爆发“次贷危机”。2005年12月至2007年8月初，美
国期限利差曾倒挂20个月，之后美国爆发次贷危机并且加速恶化蔓延至全球，道琼
斯工业指数从最高点跌幅超过50%
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
198
7-0198
8-0198
9-0199
0-0199
1-0199
2-0199
3-0199
4-0199
5-0199
6-0199
7-0199
8-0199
9-0200
0-0200
1-0200
2-0200
3-0200
4-0200
5-0200
6-0200
7-0200
8-0200
9-0201
0-0美国国债期限利差（右）
%
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