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业务价值增速再创历史新高。上半年国寿、平安、太保、新华新业务价值
同比增速分别为32%、46%、59%、29%，近三年新业务价值复合增速分
别达到41%、40%、51%、33%。通过对新业务价值拆分我们看到，国寿、
太保代理人队伍人力对于新业务价值拉动贡献大于新业务价值率的提升所
带来的贡献；平安新业务价值率基本持平之下，人力与产能双双提升；新
华新业务价值增长主要由新业务价值率提升带动。纷纷聚焦个险聚焦期交
之下，近年来新业务价值保持着非常高的增速，在业务回归保险保障、个
险渠道近一步扩量提质的良好发展环境中，我们预计这样的新业务价值高
增长仍将保持
司2017H归母净利润同比增速为27.89%，净利润增幅超预期。除新华之
外，其余三家公司利润表中收入端已赚保费和投资收益增长明显。太保和
新华的退保+赔付支出情况同比改善明显，国寿、平安、太保准备金增提较
去年同期仍增长不少，我们预计主要原因为业务的快速增长，以及传统险
准备金由于750日曲线下行幅度超过去年同期（750日曲线2017H下降1
5BP，2016H下降10BP），而新华准备金较去年同期少提，我们预计与公
司调整业务结构因素有关
费、年期和产品结构方面有不同程度的改善，代理人渠道核心地位更加突
出，大力压缩银保趸交业务的新华，代理人渠道保费占比由2016H的56.
2%提升22.6个百分点至78.8%，代理人渠道保费占比超越国寿，接近平
安和太保，平安、太保2017H代理人渠道保费占比均接近九成。上半年太
保产险实现保费收入524.89亿元，同比增长6.6%；非车险业务表现亮眼，
综合成本率下降6.3个百分点至99.3%，非车业务近三年首次实现承保盈
利。上半年平安产险实现保费收入1034.43亿元，同比增长23.5%，车险
保费收入802.6亿元，同比增长13.6%，非车险业务保费收入231.83亿元，
同比增长76%
末各家保险公司计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动大幅
改善，国寿、平安、太保、新华综合投资收益率分别达到4.58%、6.18%、
4.50%、5.14%（国寿、太保为披露值，平安、新华为测算值），同比分别
提升3.05、3.29、0.60、0.62个百分点
保障、行业集中度提升、准备金增提因素逐步出清等因素共振之下，看好
保险股“价值”与“利润”的双升！目前四大保险公司平均交易于1.2倍1
7PEV，在利差占比提升、剩余边际余额与摊销高增长之下，保险公司的利
润释放增长更为确定，看好估值提升至1.5倍以上水平
长形成超预期影响
(7%)
(2%)
3%
7%
12%
17%
9/6/11/6
/161/6/173/6/175/6/177/6/179/6/17
非银金融 沪深300
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
行业深度研究
内容目录
价值增长强劲超预期，利润进入上升通道........... - 5 -
新业务价值、内含价值增长强劲超预期 ....... - 5 -
利润进入上升通道，准备金因素将于四季度逐步出清 ......... - 8 -
剩余边际余额保持高增长，未来利润增长释放确定 .......... - 10 -
新业务价值对投资波动敏感度降低，利差占比下降 .......... - 10 -
寿险业务结构继续改善，产险综合成本率有升有降 ...... - 11 -
寿险业务结构继续改善，代理人渠道核心地位突出 .......... - 11 -
个险队伍扩量提质，业务品质有所提升 ..... - 12 -
产险综合成本率有升有降，太保非车险业务表现亮眼 ....... - 15 -
综合投资收益率全面提升，权益配置比例提升 . - 17 -
综合投资收益率全面提升，可供出售金融资产浮亏大幅减少 ........ - 17 -
权益、非标配置提升，定存占比下降 ........ - 18 -
投资建议- 19 -
转型保障是支持保险公司基本面强劲的最重要逻辑 .......... - 19 -
行业集中度进一步提升，上市保险公司受益 ......... - 20 -
利润、价值确定性增长，估值仍有提升空间 ......... - 21 -
风险提示- 22 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
行业深度研究
图表目录
图表1：2017H新业务价值及增速（百万元） ... - 5 -
图表2：历年新业务价值增速变化情况 ... - 5 -
图表3：新业务价值增长归因分析（百万元） .... - 6 -
图表4：2017H内含价值及增速（百万元） ....... - 7 -
图表5：历年内含价值增速变化情况 ....... - 7 -
图表6：内含价值变动分析（百万元） ... - 7 -
图表7：2017H归母净利润及增速（百万元） ... - 8 -
图表8：历年归母净利润增速变化情况 ... - 8 -
图表9：利润表归因分析 . - 9 -
图表10：剩余边际余额及增速情况 ...... - 10 -
图表11：2017H、2016H有效业务价值、新业务价值敏感性分析 ...... - 11 -
图表12：渠道、保费、年期、产品结构比较.... - 12 -
图表13：个险代理人队伍规模（万人） ........... - 13 -
图表14：个险代理人队伍规模及增速情况 ....... - 13 -
图表15：代理人渠道人均产能测算 ...... - 14 -
图表16：退保率变化（%） ...... - 14 -
图表17：历年退保率变化（%） .......... - 14 -
图表18：13个月保单继续率变化（%） .......... - 15 -
图表19：历年13个月保单继续率趋势（%） .. - 15 -
图表20：25个月保单继续率变化（%） .......... - 15 -
图表21：历年25个月保单继续率趋势（%） .. - 15 -
图表22：太保、平安产险保费收入（百万元）- 16 -
图表23：太保、平安产险保费构成（百万元）- 16 -
图表24：太保、平安产险综合成本率变化（%） ......... - 16 -
图表25：历史太保、平安产险综合成本率变化趋势（%） ...... - 16 -
图表26：净投资收益率变化（%） ....... - 17 -
图表27：总投资收益率变化（%） ....... - 17 -
图表28：历年净投资收益率变化（%） ........... - 17 -
图表29：历年总投资收益率变化（%） ........... - 17 -
图表30：综合投资收益率测算（%） ... - 18 -
图表31：当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额 ........ - 18 -
图表32：投资资产配置变化情况 .......... - 19 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
行业深度研究
图表33：平安、太保、新华新业务价值率（%） ......... - 20 -
图表34：长期保障型业务在代理人渠道新单保费、新业务价值中的占比情况对比- 20 -
图表35：规模保费口径市占率情况（%） ........ - 20 -
图表36：2017年1-7月各家保险公司保费占比 .......... - 20 -
图表37：十年期国债收益率与750日曲线演绎 ........... - 21 -
图表38：准备金增减提预测 ..... - 22 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
行业深度研究
价值增长强劲超预期，利润进入上升通道
新业务价值、内含价值增长强劲超预期
新业务价值增速再创历史新高，国寿、新华也保持30%左右强劲的增长
上半年国寿、平安、太保、新华新业务价值同比增速分别为32%、46%、
59%、29%。国寿、平安、太保、新华近三年平均新业务价值增速分别
达到41%、40%、51%、33%，在各家纷纷聚焦个险聚焦期交之下，近
年来新业务价值保持着非常高的增速，在业务回归保险保障、个险渠道
进一步扩量提质的良好发展环境之下，我们预计这样的新业务价值高增
长仍将保持
图表1：2017H新业务价值及增速（百万元）图表2：历年新业务价值增速变化情况
来源：公司年报，中泰证券研究所来源：公司年报，中泰证券研究所
务价值拉动贡献大于新业务价值率的提升所带来的贡献；平安新业务价
值率基本持平之下，人力与产能双双提升；新华新业务价值增长主要由
新业务价值率提升带动。我们对新业务价值的增长进行归因分析，由于
个险渠道对新业务价值的贡献度极大，平均在90%以上，国寿、平安、
新华2017H个险渠道新业务价值的贡献度分别为91%、98%、98%（太
保未公布该数据，但从个险渠道保费占比情况来看，至少也在90%以上），
我们重点对个险渠道新业务价值的增长进行拆分（个险渠道新业务价值
贡献度较去年同期减少，预计是银保渠道高价值率的长期交业务增长较
