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股市方面，由于前期地产销售和高增社融对经济的滞后传导，以及存货周期的影响，
上半年经济短期稳定，此外，定增新规有利于限制定增规模、2季度解禁压力相对
较低；但货币政策中性偏紧，利率中枢抬升，金融去杠杆持续，且2季度美国加息
风险上升、市场情绪仍不高，预计股市仍为震荡格局
债市方面，二季度债市已经有一定的配臵价值，但趋势机会还是要等待，关注金融
去杠杆进度。去年12月债市大跌波及转债的可能性或较低
转债扩容可期，供给冲击或有限。（1）供给方面，当前有大量新券排队等待发行，
叠加再融资新规利好可转债发行。3月中上旬，光大银行和骆驼股份拿到批文也预
示着转债市场新一轮的扩容有望开启。回顾历史上转债供给扩容时期，随着大盘转
债的发行，老券走势震荡，市场溢价率趋于压缩，小盘转债受到冲击的可能性更大
但考虑到当前估值接近历史均值，预计整体冲击有限。（2）需求方面，供给扩大有
助于提升市场流动性，从而有望吸引其他投资者（如保险、外资和理财），如10~14
年新晋投资者（主要是保险、银行、外资机构）入场承接扩大的供给
存量博弈，配臵机会要等待。目前转债市场560亿的规模偏低，成交较为低迷，叠
加供给扩容预期抑制市场估值，因此转债市场仍是存量博弈的阶段，依赖于股市行
情和个股表现。但当前市场溢价率已经接近历史均值，且平均价格低于历史均值，
待大盘转债发行后逐步关注配臵机会。相对看好个券为歌尔（苹果产业链、关注强
赎机会）、三一转债（流动性好，业绩反弹，基建、一带一路主题，但负面因素为
EB转股压力），后续关注蓝标、皖新、辉丰等的低吸机会
关注一级机会，积极参与申购。截至3月10日，待发行新券共计1276亿元。其
中转债1151亿元，2只收到批文，5只已过会。从行业来看，包括银行、非银、
汽车、建材、化工、电气设备等
条款方面，皖新EB未来冲击强赎难度或较大，后续关注歌尔、广汽、白云
16年下半年私募EB发行量大增，但17年初似乎略有放缓。票息分化，趋于下行；
初始换股溢价率差异较大。退出路径方面，截至3月10日，19只私募EB摘牌，
其中有9支换股，7支提前赎回，另外有2只到期兑付、1只回售退出
我们建议投资人关注发行人换股意愿和质押担保比例（及持股比例），并争取对自
己有利的条款。同时也应注意相应的风险，如发行人持股数目不足导致无法追加
担保股份的风险、信用风险、流动性风险等
风险提示：改革或业绩不及预期、系统性风险、价格和溢价率调整风险等
固定收益研究—可转债季度投资策略 2
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
目录
1. 17年以来转债表现 ..... 5
1.1 16年年末大跌，当前略有企稳 .. 5
1.2 个券表现回顾 .... 5
1.3 估值继续压缩，平均溢价率为7年均值7
2. 转债市场策略：存量博弈，扩容可期 . 7
2.1 股市判断：维持震荡 ..... 7
2.2 债市判断：关注金融去杠杆进度 ........... 9
2.3 转债供需：扩容可期，供给冲击或有限，关注一级机会 .......... 9
2.3.1 再融资新规+资本压力，转债供给有望加速 ....... 9
2.3.2 供给冲击或有限 ........... 11
2.3.3 扩容长期利好，关注一级机会 .. 12
2.4 存量博弈，配臵机会要等待 .... 14
3. 条款博弈机会有限 .... 14
4. 个券分析 ....... 15
4.1 存量转债的分类：基于溢价率15
4.2 三一转债：受益于工程机械复苏，关注未来CB/EB转股压力 ........... 16
4.3 歌尔转债：正股存在预期差，有促转股动力 ... 16
4.4 广汽转债:“大转债小股票”，防范转股冲击 ...... 17
4.5 其他转债和交换债分析 ........... 18
5. 私募EB：谨慎关注 .. 18
5.1 发行略有放缓，票息趋于下行18
5.2 初始溢价率差异大 ...... 19
5.3 退出方式：多为换股和赎回 .... 19
固定收益研究—可转债季度投资策略 3
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图目录
图1 16年和13年末均经历了纯债、转债和权益的大跌 ........ 5
图2 16年末公募基金减持转债 .......... 5
图3 中证转债指数和沪深300指数 .... 5
图4 转债市场成交额（亿元）5
图5 转债和正股涨跌幅：分行业（%，17年以来） .. 6
图6 A股行业涨跌幅（%，17年以来） ......... 6
图7 个券和正股涨跌幅（17年以来） ........... 6
图8 个券平均成交额和换手率（17年以来） . 7
图9 市场平均转股溢价率已经回到历史均值水平 ....... 7
图10 转股溢价率继续压缩（%） ........ 7
图11 中国的库存周期通常在3年左右 . 8
图12 工业企业利润增速（%）8
图13 CPI和PPI走势及预测（%） ..... 8
图14 互换利率和存单利率抬升8
图15 沪深300指数和创业板指数（点） ......... 8
图16 全市场解禁规模（亿元）8
图17 转债指数、10年国开和上证综指 ........... 9
图18 存量转债发行耗时、待发转债发行耗时估计（截至17年3月6日） .... 9
图19 转债市场扩容时期，转债指数震荡 ....... 11
图20 转债市场扩容时期，溢价率压缩 ........... 11
图21 市场溢价率和平均价格（竖线为大盘转债发行进度） .. 12
图22 2010年前三季度存量券价格变化情况（%） ... 12
图23 董事会预案公布日转债指数和上证综指涨跌幅（%） ... 12
图24 转债平均溢价率和平均价格：历史分位图（02年以来） ......... 12
图25 当前转股溢价率接近历史均值（%） .... 12
图26 公募基金持仓占转债市场的比重变化 .... 13
图27 转债前十大持有人结构 . 13
图28 2017年2月上交所转债持有结构 ......... 14
图29 转债市场月度成交额（亿元） .. 14
固定收益研究—可转债季度投资策略 4
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图30 皖新传媒PE Band ........ 15
图31 转股价值和赎回条件（元，3月10日） .......... 15
图32 存量CB\EB的股性和债性（3月10日） ......... 15
图33 个券价格和到期收益率（3月10日） .. 16
图34 16年8月以来挖掘机销量大增 . 16
图35 三一转债和私募可交换债基本信息（截至3月10日）16
图36 歌尔股份单季度业绩增速、IPHONE出货量增速（%） ........... 17
图37 歌尔转债基本信息（截至3月10日） . 17
图38 广汽集团汽车销量......... 17
图39 广汽转债基本信息（截至3月10日） . 17
图40 私募EB发行量（亿元） .......... 19
图41 票面利率分化，趋于下行（%） ........... 19
图42 初始换股溢价率（%） .. 19
图43 上交所可交换债持有结构（公募+私募，17年2月） .. 19
表目录
表 1 非公开发行股票新规主要内容 .. 10
表 2 定增、可转债和优先股发行要求 ........... 10
表 3 定向增发和可转债对比 . 11
表 4 新券发行进度（截至2017年3月10日） ....... 13
表 5 转债和EB特殊条款概览（2017年3月10日）.......... 14
表 6 转债和交换债信息（截至3月10日） . 18
表 7 私募EB的退出方式（数据截至17年3月12日） ..... 20
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