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结合今年市场对于白马龙头的风格转换，我们认为8月中报披露季，
业绩优异、估值合理的龙头公司值得关注。无论是线上还是线下，当行业
整体红利逐渐褪去后，强运营能力的公司将脱颖而出，资源向头部公司聚
集，有助于集中度的提升。另外我们长期看好电商产业链的投资机会，中
美电商格局的差异，阿里、京东等巨头的绝对领先地位，使其仍然充满想
象空间，电商产业链也有机会孕育大体量的品牌和服务公司，重点推荐南
极电商，关注开润股份；长期看好生鲜产业链，随着新家庭主导者（80/90
后中产女性）的崛起，生鲜迎来场景和品质的双升级，重点推荐永辉超市
八月推荐组合：南极电商、苏宁云商、天虹股份、老凤祥、永辉超市、
上海家化
无印良品（MUJI）最初于1980年推出，并在20世纪90年代日本经济
泡沫破裂后迅速发展壮大，截至FY2017财年期末，无印良品在全球拥有
821家各类型门店，覆盖全球29个国家和地区，年收入规模达到3325.8亿
日元，净利润258.3亿日元，成为享誉全球的生活方式品牌
无印良品的成功，既得益于其删繁就简、合理低价的理念顺应了时代
消费诉求，更归功于其在产品设计、供应链把控、门店运营等维度的精耕
细作：1）前端运营层面力求产品理念与时俱进，通过全球化设计和消费者
共同开发项目保持产品竞争力，并以场景化门店设计贴近用户；2）后端运
营层面，自主研发信息管理系统，就近门店设立物流中转仓库，门店拓展
严格依照门店标准开店手册进行打分选址，日常运营依照“30%委员会”严
格管控费用。从信息系统到门店管控，全流程精细化、“可视化”管理
行业中报业绩低于预期；终端需求下行走弱；线上分流实体消费
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-08-01
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 洪 涛 S0260514050005
021-60750633
hongtao@gf
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商业贸易行业:关注白马龙头
和真成长公司的估值切换
2017-06-26
Table_Contacter 联系人： 林伟强 021-60750607
linweiqiang@gf
-10%
-2%
6%
14%
2016-082016-112017-032017-07
商业贸易沪深300
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投资策略|商业贸易
目录索引
一、月度观点：中报季关注绩优股，布局下半年电商旺季 . 5
二、月度行业数据：行业基本面复苏趋势延续 ....... 6
三、海外巡礼系列之无印良品：合理低价背后的精耕细作 . 9
（一）无印良品成长史：删繁就简，缔造“合理低价”的生活方式 .. 9
（二）无印品牌成功之道：产品理念与时俱进，供应链建设持续优化 ........ 12
四、月度行业重大资讯 ...... 21
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投资策略|商业贸易
图表索引
图1：各版块月涨跌幅（%） .......... 5
图2：按主题子板块涨跌幅 . 6
图3：按市值子板块涨跌幅 . 6
图4：申万行业估值横向对比 ......... 6
图5：百家增速温和复苏 ..... 7
图6：网购社零增速7
图7： 社会零售具体 .......... 7
图8：无印良品发展三阶段 . 9
图9：无印良品历史大事件 ........... 10
图10： “因为合理，所以便宜”的海报（1980） ......... 10
图11： “吃全只鱼”海报宣传杜绝浪费理念 ..... 10
图12：无印良品不同类型门店单店面积变化（平米） .... 11
图13：无印良品直营门店平均每平米SKU数（个） ...... 11
图14：无印良品直营门店占比持续提升 .. 11
图15：FY2005无印良品产品优化调整后，产品开发加速 .......... 11
图16：金融危机过后，无印良品海外业务加速扩张 ........ 12
图17：大中华区是无印良品海外业务 ...... 12
图18：大中华区是无印良品海外业务拓展核心区12
图19：无印良品常年保持较高净利润率和ROE水平 ...... 12
图20：无印良品可标签雨伞 ......... 13
图21：无印良品简约且隔热的木质餐盘 .. 13
图22：无印良品线上销售占比仅约5% .... 14
图23：“生活研究所”是公司与用户互动开发产品的场所 ......... 14
图24：生活良品研究所与用户互动研发地板擦 ... 15
图25：无印良品每年IT投资额 .... 16
图26：无印良品早期主干系统概要 .......... 17
图27：无印良品后期信息系统构造 .......... 17
图28：无印良品订单系统改造 ..... 18
图29：FY201年后，无印良品物流费用率下行 ... 19
图30：2001年改革后，每年开店成功率（净增店铺数）显著上升 ........ 20
图31：无印良品广告费用率低于优衣库 .. 20
图32：无印良品销售管理费用率低于行业竞争对手 ........ 20
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投资策略|商业贸易
表1：无印良品成立的主题事业部15
表2：上海、深圳分配中心及新加坡结算中心 ..... 18
表3：无印良品在中国地区降价情况 ........ 19
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投资策略|商业贸易
一、月度观点：中报季关注绩优股，布局下半年电商
旺季
七月大盘整体上涨，沪深300指数上涨1.5%（截止7.28收盘，下同），其中商
贸板块指数下跌0.38%，跑输大盘。分主题来看，黄金珠宝板块下跌1.53%，国企改
革板块上涨0.69%，传统零售板块下跌0.02%，多业态转型板块上涨2.59%，电商新
业态板块下跌0.5%；分市值来看，小市值板块上涨5.27%，大市值板块上涨4.57%，
中市值板块上涨4.45%
商贸零售行业今年以来整体下跌12%，表现弱于沪深300指数（+12.5%），位
于申万28个一级行业后1/3。从行业基本面数据来看，上半年社零增速达到10.4%，
其中6月增速达到11%，创18个月新高。从业态来看，网购持续高增长（1H17
yoy+28.6%，占比提升至13.8%）的同时，以专卖店（yoy+8.6%）、便利店（yoy+7.2%）
等为代表的实体业态同步回暖；从品类来看，以黄金珠宝、化妆品为代表的可选消
费增速领先，结构化消费复苏延续
结合今年市场对于白马龙头的风格转换，我们认为8月中报披露季，业绩优异、
估值合理的龙头公司值得关注。无论是线上还是线下，当行业整体红利逐渐褪去后，
强运营能力的公司将脱颖而出，资源向头部公司聚集，有助于集中度的提升
我们长期看好电商产业链的投资机会，中美电商格局的差异，阿里、京东等巨
头的绝对领先地位，使其仍然充满想象空间，电商产业链也有机会孕育大体量的品
牌和服务公司，重点推荐南极电商，关注开润股份；长期看好生鲜产业链，随着新
家庭主导者（80/90后中产女性）的崛起，生鲜迎来场景和品质的双升级，重点推荐
永辉超市
八月推荐组合：南极电商、苏宁云商、天虹股份、老凤祥、永辉超市、上海家
化
图1：各版块月涨跌幅（%）
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
(10.0)
(5.0)
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
有
色
金
属
钢
铁
银
行
采
掘
非
银
金
融
化
工
沪
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轻
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电
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备
农
林
牧
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机
械
设
备
一
般
零
售
房
地
产
商
业
物
业
经
营
汽
车
公
用
事
业
纺
织
服
装
家
用
电
器
通
信
医
药
生
物
传
媒
计
算
机
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