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5年期AA+、AA等级中票信用利差下行幅度相对较大、较6月底分别下行17BP和
19BP。2.等级利差回落，期限利差结构性压缩。3-5年期品种中等级利差继续缩窄，
短久期品种中等级利差走平。期限利差整体上缩窄，5年期品种表现好于3年期，但
不同等级之间压缩程度不同。3.产业债-城投债利差略有回升。7月城投债利差小幅下
行，AAA级、AA+级和AA级城投利差平均下行4BP、8BP和15BP。产业债和城投
债之间的利差没有再进一步缩窄，反而有所回调。4.重点行业利差变动：7月钢铁债、
煤炭债利差延续下行的趋势，继续下探，7月底钢铁债超额利差已经回到13年下半
年的水平。去产能推动下，有色、建材行业超额利差也在下行，7月AAA级、AA+
级、AA级有色行业超额信用利差较6月底分别下行5BP、22BP和5BP，建材行业
下行幅度相对较小。地产债方面，万达系债券暴跌，带动AAA级地产债利差走高，
其他等级地产债利差保持相对稳定。5.行业横向比较：高等级债中，7月房地产、化
工行业利差大幅上行，超过采掘、钢铁行业成为绝对水平最高的两个行业，商贸、有
色、建材行业利差相对较高，公共事业仍最低。中低等级债券中，采掘仍是行业利差
最高的行业，但钢铁行业利差已经不高
1861亿元，较前一月大幅增加。在发行的559只主要品种信用债中有145只城投债
7月二级市场成交15259亿元，与前一月15711亿元的成交额基本持平。1年期品种
中，AAA、AA+与AA收益率均上行1BP，AA-等级收益率下行14BP；3年期品种中，
AAA等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行4BP，AA等级收益率下行4BP，AA-
等级收益率下行16BP；5年期品种中，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率
下行12BP ，AA等级收益率下行14BP，AA-等级收益率下行21BP；7年期品种中，
AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率下行6BP
调整行动（16项为展望上调），包括12家城投平台；上调主体中1/4为建筑行业。同
时公告13项主体评级向下调整行动，其中7项为展望下调，共涉及5家城投平台
各主体评级上调的主因是公司外部环境改善，业务规模扩张，营业收入及利润大幅增
长，货币资金存量充裕，资本实力增强。对于城投平台，评级上调的主要原因还是地
方经济保持较快增速，政府支持力度大，平台具有区域垄断优势。各主体评级下调的
主要原因是公司经营性业务利润亏损，盈利能力下滑，应收账款规模增大且账龄偏长，
经营性现金流下滑，债务规模快速增长，资产负债率高，短期偿债压力大。特别地，
对于城投平台，评级下调的主要原因是地方经济不景气，预算收入大幅下降，财政补
贴减少，对债务的保障能力减弱
业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行1BP。下一步表现如何？建议关注
以下几点：
1）信用债发行量大增。7月信用债发行6260亿元，较上月增45%，创今年以来新高，
净发行量也达到1993亿元。究其原因，一是6月份以来信用债收益率大幅下行，债
券相对贷款的成本优势再度显现，发行人发债意愿上升；二是市场需求好转，再融资
压力较大的地产和城投企业发债难度下降，事实上，地产和城投类债券占7月债券净
融资一半以上
2）银行理财收益率难降。7月份以来，银行理财收益率呈下行态势，一是季末因素
消退，二是监管可能进行了窗口指导。但上周以来，理财收益率下行明显趋缓，当前
全市场三个月理财产品收益率4.65%，反较前一周回升4BP。在货币政策不松不紧、
金融监管继续推进的环境下，理财收益率难降，这也将制约信用债收益率下行空间
3）低资质城投谨慎追高。6月份以来，低等级信用债表现显著优于高等级，尤其是
低资质（主要是区县级）城投债，且三年以内品种下行幅度最大，目前仅五年以上品
种收益率仍在5%以上，但融资平台面临转型，与政府信用的切割是大势所趋，虽然
短期内信用风险可控，但长期面临很大的不确定性，低资质长久期品种需谨慎
固定收益研究—信用债月报
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 信用债利差监测与分析 .......... 5
1.1 信用利差下行幅度缩窄5
1.2 等级利差回落，期限利差结构性压缩 .. 5
1.3 城投债：产业债-城投债利差略有回升 . 6
1.4 钢铁、煤炭：利差进一步缩窄 . 6
1.5 有色、建材：有色利差压缩，建材利差走平 ... 7
1.6 地产：万达债暴跌带动高等级地产债利差走高 ........... 7
1.7 行业利差横向比较 ....... 8
2. 一级市场：供给增加，收益率全面下行....... 10
2.1 净供给增加 .... 10
2.2 估值收益率全面下行 . 11
3. 二级市场：交投持平，收益率涨跌参半....... 12
3.1 银行间市场：收益率涨跌参半 ........... 12
3.1.1 中票短融：收益率涨跌参半 ..... 12
3.1.2 7月企业债：收益率涨跌参半 .. 13
3.2 交易所市场：指数走势上涨 .. 13
3.3 城投债：收益率下行为主 ...... 13
3.3.1 企业债 .. 13
3.3.2 中期票据 .......... 14
3.4 产业债：收益率涨跌参半 ...... 14
3.4.1 地产债 .. 14
3.4.2 钢铁债 .. 15
3.4.3 煤炭债 .. 15
3.4.4 电力债 .. 16
4. 本月评级调整回顾：评级上调为主 .. 16
5. 投资策略：低资质城投谨慎追高 ..... 17
固定收益研究—信用债月报
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录
图1 3年期中票信用利差（%） ......... 5
图2 中票等级利差走势（%）6
图3 中票期限利差走势（%）6
图4 城投债利差走势（%） .... 6
图5 产业债-城投债收益率之差（%）6
图6 AAA级采掘和钢铁行业利差及中债利差走势（%） ....... 7
图7 AAA级采掘和钢铁行业超额利差走势（%） ...... 7
图8 有色金属行业超额利差（%） ..... 7
图9 建材行业超额利差（%）7
图10 房地产行业利差走势（%） ....... 8
图11 房地产行业超额利差走势（%）8
图12 7月底各行业AAA级中票行业利差比较（%） . 8
图13 7月各行业AAA级中票行业利差变动情况 ........ 9
图14 7月底各行业AA+级中票行业利差比较（%） ... 9
图15 7月底各行业AA级中票行业利差比较（%） .... 9
图16 7月各行业AA+级中票行业利差变动情况 ....... 10
图17 7月各行业AA级中票行业利差变动情况 ......... 10
图18 银行间企业债收益率（AAA，%） ...... 13
图19 银行间企业债收益率（AA，%） ........ 13
图20 交易所各主要债指近期变化 .... 13
固定收益研究—信用债月报
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表目录
表 1 近期公告发行债券的期限分布（7月1日- 7月30日） .......... 11
表 2 近期公告发行债券的评级分布（7月1日- 7月30日） .......... 11
表 3 近期公告发行债券的行业分布（7月1日- 7月30日） .......... 11
表 4 交易商协会估值中枢变化（相比6月29日）.. 12
表 5 相比6月30日收益率变化幅度-收益率曲线（BP） .... 12
表 6 流动性较好的城投企业债收益率变动 ... 14
表 7 流动性较好的城投中票收益率变动 ...... 14
表 8 流动性较好的地产债表现 ......... 15
表 9 流动性较好的钢铁债表现 ......... 15
表 10 流动性较好的煤炭债表现 ....... 16
表 11 流动性较好的电力债表现 ....... 16
表 12 评级下调行动（包括展望下调，7月1日- 7月30日） ........ 17
表 13 主要品种信用利差监测（%）18
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