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2018年1月18日
传媒行业2018策略展望：理性回归，以优质内容绑定用户付费
中性评级
分析师：徐雪洁 联系人：徐雪洁
执业证书编号：S0760516010001 邮箱：xuxuejie@sxzq
电话：0351-8686801 传真：0351-8686992
行业一年内表现
报告要点：
传媒行业回顾：1）二级市场：个股板块继续调整，高估值进一步消化
2017年中信传媒行业全年跌幅20.35%，为列全部中信行业第28位
平面媒体、广播电视、电影动画、互联网及整合营销年区间涨跌幅分别
为-28.03%、-24.93%、-23.79%、-21.56%和-18.44%。掌阅科技以
677.36%涨幅居次新股之首，分众传媒、恺英网络等年涨幅居前，跌幅
在30%以上的公司家数为58家，占比54.21%。截至2017年底，传媒
板块市盈率为34.67X，各子行业指数估值基本处于2013年以来各指数
历史估值均值的60%-66%水平。2）业绩：基本面增速回归理性。2017
年前三季度传媒行业整体营业收入3251.24亿元（yoy14.03%）,归属母
公司股东净利润355.75亿元（yoy4.99%）。公司营收和归母净利润增速
主要分布在0%-30%之间，数量占比分别为55%和33%，；业绩同比下
降的公司占比也相对较高，分别占到27%和36%
游戏：2017年移动游戏市场占比57%；在电竞及“大逃杀”类型游戏
的带动下，端游市场回暖；页游市场规模继续收缩。2017年中国游戏用
户规模同比增长yoy3%，增速维持较低状态，用户成本攀升，游戏公司
60%的市场预算用于购买流量等营销活动。用户付费有望对游戏产业规
模增长形成重要支撑。国内游戏市场份额已逐步向头部企业集中，中小
创游戏企业面临的市场空间挤压；产品方面，优质游戏对有效用户付费
转化的优势非常明显。未来我们看好游戏出海、IP改编及二次元游戏等
方面的发展
电影：2017年电影市场在诸多优质影片的带领下有所回暖，国产影片发
力，票房与口碑双提升，优质影片对票房和观影的吸引仍具有明显优势；
观众对艺术片、纪录片及小众批片等类型影片的关注超出市场预期，有
望促进未来电影市场更加开放和多元；国内龙头院线地位已基本确立，
随着国内TOP10院线悉数上市，未来院线市场整合有望加速，龙头院线
集中度有望进一步提升
-25.00%
-20.00%
-15.00%
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
17-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-12
传媒(中信)上证指数
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影视付费内容：网络视频付费业务经过近几年的培育，已逐步形成规模化
的发展，预计2017年付费用户将超1亿。随着付费用户的快速增长，网
络视频行业将逐渐进入到以付费业务为核心的时代，在此过程中头部内容
对流量的转化效应将更加明显，因此制作精良、拥有高流量、好口碑和多
元化的精品内容将成为主流视频网站竞争的核心，其中影视剧依旧是付费
内容的主要构成，而网络大电影的快速发展使其成为付费内容的重要补充，
此外原创网综发力以及付费网综的探索进一步丰富了网络视频内容矩阵
大众阅读：2016年图书市场码洋规模701亿元（yoy12.34%），线上书
店成为主要渠道。以少儿、社科、文学、生活等为代表的大众图书为市场
主体，尤以少儿及文学图书增长最为迅速。图书零售市场二八效应明显，
畅销书已成为拉动零售市场发展的重要力量，泛娱乐深化使得出版文学逐
渐成为全版权运营IP的重要来源。随着数字阅读内容的供给不断丰富多
元以及网络、硬件设备、支付的便捷化，数字阅读已走向大众化，未来数
字阅读竞争也将围绕内容展开，并基于海量内容及用户实现多元化的变现
投资策略：2017年传媒板块除次新股及部分个股活跃外整体表现低迷，
板块跌幅较2016年有所收窄。在市场存在业绩增长、商业模式探索、资
金情绪面等不确定因素下，我们对板块谨慎预期，且不宜盲目抄底。随着
人口红利的逐渐消散，获客成本逐渐走高，以用户规模竞争驱动增长的内
容产业进入到竞争的下一阶段，即以优质内容和个性化服务为竞争核心，
绑定付费用户，深度挖掘用户价值，实现内容和流量的变现。1）游戏方
面，我们看好具有多游戏及IP储备、研运实力强劲、平台化及产品出海
的游戏公司，具有持续推出新产品及抗较好的单个产品收益波动风险的能
力，建议关注三七互娱、完美世界、游族网络、恺英网络、昆仑万维。2）
付费视频方面，我们看好具有优质内容生产能力的影视剧制作公司，以
2018年一线卫视重点招商项目来看，建议关注华策影视、完美世界、慈
文传媒。3）大众阅读方面，我们看好A股上市的数字阅读龙头中文在线、
掌阅科技，二者有望坐享数字付费阅读大众化的产业红利，新经典作为国
内领先的畅销图书策划、发行商有望在图书与影视联动上实现突破，建议
关注。4）在电影投资制作发行端，建议关注光线传媒、华谊兄弟、中国
电影、北京文化、文投控股（耀莱影视）；院线放映端建议关注横店影视、
幸福蓝海和上海电影
风险提示：政策变动及监管对行业发展趋势转变的风险；市场竞争加剧风
险；盗版侵权及知识产权纠纷风险；文化产品收益不确定性；项目进展不
及预期
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目 录
一、传媒行业2017年回顾 4
二级市场：个股板块继续调整，高估值进一步消化 ... 4
业绩：基本面增速回归理性 ......... 7
二、游戏行业 13
产业规模持续增长，端游回暖页游收缩 .......... 13
增长红利放缓，用户付费或成重要支撑 .......... 14
集中度提升，流量进一步向头部聚集 .. 16
看好游戏出海、IP改编及二次元游戏发展 ..... 18
三、电影行业 22
2017年电影市场持续回暖......... 22
头部影片票房集中，多元内容包容度提升 ...... 24
以质量获取口碑，2018佳片有约值得期待 ... 27
龙头竞争加剧，院线上市促进行业整合 .......... 30
四、影视付费内容 34
头部剧目、综艺已是吸引流量重要手段 .......... 34
付费业务逐渐规模化，内容仍是核心竞争力 .. 36
五、大众阅读 40
大众图书增长有力，线上成主要渠道 .. 40
畅销书贡献力强，小说改编仍是主流 .. 43
数字出版走向大众化，数字阅读与纸质图书有望协同发展 . 45
数字阅读竞争激烈内容为王，变现模式多点开花 ..... 47
六、投资策略建议 50
七、风险提示 51
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一、传媒行业2017年回顾
二级市场：个股板块继续调整，高估值进一步消化
2017年中信传媒行业全年跌幅20.35%（总市值加权平均），较2016
年全年跌幅缩窄（-32.52%），为列全部中信行业第28位；与此同时创
业板2017年全年跌幅为18.18%，全部A股全年涨幅为6.31%。对于
2016-2017年行业较为平淡的表现，我们认为主要有的原因，1）经过
此前行业大规模的外延并购，行业基本面呈现出内生+外延双轮驱动的
高速增长态势；随着业绩对赌逐渐到期，业务整合效应亟待检验，行业
业绩增速也逐渐回落至较为理性的区间；2）传媒产业的商业模式不断
革新，市场受到热点加持使得行业一直处于较高的估值水平；随着新商
业模式的落地和推进，二级市场处于对高估值持续消化的阶段。3）监
管趋严以及市场上商业模式失败、业绩对赌无法实现等案例的出现，使
得资金趋于谨慎，更加看重公司业绩和成长的确定性
图1：2016-2017中信全行业涨跌幅对比%图2：2013-2017年传媒指数与大盘涨跌幅对比%
数据来源：wind，山西证券研究所数据来源：wind，山西证券研究所
三级子板块方面，我们采用wind总市值加权平均（剔除了次新股的影
响）指标计算，平面媒体、广播电视、电影动画、互联网及整合营销年
区间涨跌幅分别为-28.03%（剔除南华生物）、-24.93%、-23.79%、
-21.56%和0.81%，其中整合营销受分众传媒权重较大影响板块涨跌幅
失真，若剔除分众传媒的影响，2017年该板块的涨跌幅为-18.44%。与
2016年各子板块的表现相比，除平面媒体外其余各子板块跌幅均有收
-40
-30
-20
-101030
40
50
60
70
食品
饮料家电煤炭银行
非银
行金
融
电子
元器
件钢铁建材
有色
金属
交通
运输
石油
石化汽车医药房地产
餐饮
旅游
电力
及公
用事
业通信建筑综合
基础
化工
商贸
零售
电力
设备机械
农林
牧渔
轻工
制造计算机
国防
军工传媒
纺织
服装
20172016
-6.75
52.87
9.41
-12.31
6.56
102.56
19.57
71.70
-37.71
-21.65
-60
-40
-2020
40
60
80
100
120
20132014201520162017
上证综指传媒(中信)
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