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分析师：何阳
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要点
●2017年前三季度，受益于供给侧改革，我国电解铝供给
收缩，产能利用率有所回升，预计2018年随着违规产能
清理、自备电厂清查、环保限产措施的持续推进，电解
铝供给将现缺口，产能利用率有望进一步提高；
●在下游需求稳定增长拉动下，2017年前三季度我国电解
铝表观消费量同比实现较快增长，供需紧平衡支撑铝价
震荡上行；预计2018年电解铝需求稳定增长，增速有所
下降，供需缺口与原材料成本上升支撑电解铝均价维持
较高水平；
●2017年前三季度，受益于电解铝价格上涨，主要发债企
业营业收入和利润较快增长，但受产能降低等因素影响，
收入和利润增速有所下降；预计2018年主要发债企业营
业收入和利润稳中有升，毛利率与2017年持平；
●电解铝行业主要发债企业2017年前三季度经营性净现
金流同比实现较快增长，但受违规产能清理和环保限产
影响较大的企业，因产能缩小、成本费用增加，经营性
净现金流受到一定不利影响；预计2018年产能和自备电
合规的大型铝企经营性净现金流还将延续改善态势；
●2017年前三季度，电解铝主要发债企业资产负债率有所
降低，预计2018年，铝企投资侧重于技术改造，扩充产
能较为谨慎，行业兼并重组加速，债务负担将有所下降，
行业整体偿债能力有所提升
●东方金诚认为2018年大部分电解铝企业盈利和现金流
维持改善态势，资产负债率有所降低，行业风险展望稳
定
2017年11月
行业研究专题报告
请务必阅读本报告正文后之免责条款
行业展望：稳定
电解铝行业2017年信用风险回顾与2018年展望一、电解铝行业态势
2017年前三季度，受益于供给侧改革，我国电解铝供需关系改善，产能利用率回升；预计2018
年随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进，电解铝供给端将现缺口，产能利用率有望进一步
提高
2012年～2015年，随着宏观经济增速放缓，电解铝下游需求增速下降，产能利用率持续下降，
由2012年的89.84%下降至2015年的78.17%。2015年电解铝行业总产能达到3864.5万吨，产能利
用率较2012年下降了11.67个百分点。2016年以来，随着宏观经济企稳回升，铝行业下游需求恢
复增长，电解铝供需关系改善，产能利用率开始回升。2016年我国电解铝产量3141.31万吨，同比
增长28.84%，产能利用率回升至83.07%
2017年前三季度，电解铝产量累计为2466.00万吨，累计同比增速持续下降，产能利用率提高
至83.83%，行业供需矛盾缓解
图1：我国电解铝产能及产能利用率
数据来源：Wind，东方金诚整理
2017年前三季度，国家陆续出台了一系列政策（详情见附件一），加速推进电解铝行业供给侧
改革、化解电解铝行业过剩产能。2017年1～9月，电解铝行业共清理违规产能558万吨，占总产
能的15.39%，折算影响产量467.77万吨，清理产能远超过过去六年去产能的总和，政策执行力度
超出市场预期。受违规产能清理政策影响较大的企业包括山东宏桥/魏桥集团、信发集团、东方希望、
其亚铝电、锦联铝材、邹平铝业等。电解铝行业产能利用率延续回升态势。2017年3季度，电解铝
产能利用率提高至83.83%。东方金诚认为，2018年随着违规产能清理和环保限产措施的持续推进，
电解铝供需将现缺口，产能利用率有望进一步提高
电解铝行业2017年信用风险回顾与2018年展望图2：2017年电解铝违规产能清理情况图3：我国电解铝历年去产能情况
数据来源：Wind，东方金诚整理数据来源：Wind，东方金诚整理
2017年前三季度，在下游需求增长拉动下，我国电解铝表观消费量同比继续增长，第三季度增
速环比下降，预计2018年受下游行业增速放缓等因素影响，电解铝需求增速将稳中略降
根据中国有色金属协会统计，电解铝下游需求主要为房地产建筑业、交通运输、电力电子和耐
用消费品，消费需求占比分别为39%、17%、16%和14%。房地产建筑业是铝材消费的重要领域，建筑
型材占铝材总消费量的三分之一以上
电解铝下游房地产、汽车、家用电冰箱行业需求稳定增长，发电设备、汽车、电网基建行业增
速有所下降。2017年前三季度，房地产开发投资完成额同比增长8.10%，增速同比提高2.3个百分
点；汽车产量累计同比增长4.90%，增速同比下降7.40个百分点；家用电冰箱产量累计同比增长
13.30%，增速同比提高12.5个百分点；发电设备产量累计同比下降4.70%，增速同比下降6.2个百
分点；电网基本建设投资完成额累计同比增长4.63%，增速同比下降26.94个百分点。在下游需求
稳定增长的支撑下，2017年前三季度我国电解铝表观消费量2792.60万吨，同比增长18.42%，同比
增速提高18.06个百分点；第三季度增速环比下降
图4：电解铝下游需求增长情况图5：2017年上半年电解铝表观消费量及同比增速
数据来源：Wind，东方金诚整理数据来源：Wind，东方金诚整理
未来，随着房地产调控步入“限购、限贷、限价、限售、限商”的“五限时代”，房地产及建筑
行业增速将有所回落。受2018年乘用车购置税上调，需求提前释放影响，汽车销量亦将有所下降
从电力投资趋势来看，我国电网饱和程度不及电源，在可再生能源消纳能力和供电可靠性等方面仍
电解铝行业2017年信用风险回顾与2018年展望须电网持续投资，未来电网建设投资重心将由主干网向配网侧转移。随着房地产市场收紧、能效标
准升级、原材料成本上升，家用电冰箱产量增速将有所下降。综合来看，2018年下游需求增速将有
所放缓，电解铝需求增速将稳中略降
在电解铝产能超预期减少以及下游消费量增长的共同作用下，2017年前三季度电解铝价格震荡
上行；2018年，电解铝需求增速稳中略降，供给收缩幅度较大，库存压力缓解，成本支撑力度较强，
预计电解铝均价维持较高水平
受下游需求、电解铝表观消费量增长等因素影响，2017年前三季度，国内铝价上半年维持在
13000元/吨～14000元/吨区间震荡，三季度铝价较快上涨，前三季度电解铝均价高于2016年同期
水平。其中，长江有色市场A00铝价由年初的12780元/吨上涨26.37%至16150元/吨，LME3个月铝
价由年初的1693美元/吨上涨25.99%至2133美元/吨
图6:2006年以来国内外电解铝价格走势图7：2016年以来国内外电解铝价格走势
数据来源：Wind，东方金诚整理数据来源：Wind，东方金诚整理
2017年3月，工信部、环保部公布了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，出
台了京津冀及周边地区部分高污染行业冬季采暖季限产政策1。2017年采暖季京津冀及周边地区电解
铝厂将有1196万吨产能受到影响，电解铝产量将降低328.69万吨（详见附件二）。魏桥集团因采暖
季错峰生产方案中涉及的产能与2017年7月公布的违规产能重合，魏桥集团在采暖季无需再关停电
解铝产能，采暖季环保限产不会对山东宏桥/魏桥集团产生不利影响
2017年前三季度，电解铝库存2145.80万吨，达到历史高位水平。随着采暖季错峰生产持续落
地，运行产能下降导致供给端收紧；铝价回调，下游逢低补库需求显现；冬季来临，电解铝核心产
12017年3月，环保部下发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，要求京津冀及周边地区(“2+26”
城市)部分高污染行业冬季采暖季(每年11月15日至次年3月15日)限产，对电解铝企业限产30%以上(按电解槽
衡量)、氧化铝企业限产30%左右（以生产线衡量）、阳极碳素企业限产50%以上（以生产线衡量），阳极碳素企业
未达特别排放限值的全部停产。“2+26”城市电解铝运行产能1157万吨，占全国在产产能的31.97%，受影响的产
能约380.38万吨，受影响产量为328.69万吨，约占2016年电解铝产量的10%。注：“2+26”城市是指，北京市，
天津市，河北省石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸市，山西省太原、阳泉、长治、晋城市，
山东省济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市，河南省郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳市
2电解铝库存具有明显的季节性累积库存现象，一季度春节因素导致需求有限，季度供过于求出现惯常性累积库存
2017年1季度末，由于季节性惯常累库，电解铝库存同比增加79.10万吨，达到115.40万吨；受电解铝产量增
长及下游需求增速放缓影响，2季度末电解铝库存123.30万吨，3季度末电解铝库存145.80万吨，达到历史高位
水平
电解铝行业2017年信用风险回顾与2018年展望区新疆运力略有不足（优先保障煤炭运输），铝锭外运不畅，入库减少。2017年10月下旬以来，电
解铝库存向下拐点逐步显现。根据SMM（上海有色网）统计数据，2017年11月23日，国内电解铝
与铝棒合计库存189.40万吨，较11月20日下降2.75万吨，为10月30日以来环比最大降幅。“去
产能→去产量→去库存”将进一步传导，库存有望逐步去化
图8：我国电解铝库存情况
数据来源：Wind，东方金诚整理
2018年，随着减产效应显现，库存压力缓解，电解铝供应偏紧；违规产能清理、环保限产和补
库需求将
