1
○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明
2017年6月19日 利率研究
绝处逢生
——2017年下半年利率市场展望
摘要：
升。但在央行短端资金利率锚（DR007）日渐显现，运行区间逐
步稳定之时，央行操作下半年的操作仍将精准投放以配合去杠杆
进程的平稳推进。下半年上调逆回购利率概率较小，货币市场利
率的绝对水平与波动都难超预期，而且利率下行时点可能还会早
于政策放松时点

整幅度已超过100bp。从宏观经济基本面、收益率曲线形态以及
技术分析等多个角度来看，当下的现券利率可能正在经历顶部

而市场情绪以及监管协调的配合也使得投资者近期“盼顶”心态有
所加强。但是处于去杠杆周期以及监管年之中的债市，下半年利
率下行幅度或有限

何津津 郭草敏
兴业研究 兴业研究
分析师 分析师
利率研究○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明
图表目录
图表1 最近一年DR007走势图 ... 4
图表2 资金利率中枢再上一个台阶 ........ 5
图表3 用标准差衡量的资金利率波动走势图 .... 5
图表4 银行间市场隔夜质押式回购成交量占比6
图表5 Shibor 3M利率上行滞后于“锁短放长”调整 ........ 6
图表6 央行利用MLF操作对冲外汇占款流出 .. 7
图表7 MLF操作加权平均期限与利率 .... 8
图表8 2017年以来逆回购到期续作与否不确定8
图表9 MLF操作到期续作时间点不确定9
图表10 到期滚动续作增加了资金利率的波动性 .......... 9
图表11 超储率位于低位，资金利率易波动..... 10
图表12 央行在公开市场操作上“削峰填谷” ...... 11
图表13 DR007运行区间 . 13
图表14 资金利率偏离度测算表13
图表15 前几次公开市场操作利率调整均与货币增速过快有关......... 14
图表16 社融增速仍高于12%目标值 .... 15
图表17 社融累计同比增速的季节性 .... 15
图表18 资金利率下行领先于货币政策放松 .... 16
图表19 10年期国债收益率走势图 ........ 17
图表20 10年期国债收益率 ........ 18
图表21 历史上几次收益率上行的时间段以及幅度 .... 18
图表22 1年期企业债、短融利率与基准贷款利率 ...... 19
图表23 2017年第一季度贷款加权平均利率环比变动大幅上行......... 19
图表24 社融与地方债同比增速和10年期国债收益率 .......... 20
图表25 利率周期仍与基本面挂钩 ........ 21
图表26 国债关键期限历史收益率比较22
利率研究○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明
图表27 2011年9月关键期限国债收益率位置. 22
图表28 2013年末关键期限国债收益率位置 .... 23
图表29 10Y-1Y国债期限利差进一步被压缩，出现倒挂 ........ 24
图表30 10年期国债收益率与期限利差（10Y-1Y） .... 25
图表31 期限利差低点所对应的利率走势情况25
图表32 传统的上升楔形形态 .... 26
图表33 10年期国债收益率的上升楔形形态 .... 26
图表34 国债现券交易量放大 .... 27
图表35 10年期国债利率的黄金分割点分析 .... 28
图表36 1年期贷款基准利率隐含构成10年期国开债收益率顶部 .... 29
图表37 国开行生息资产收益率与付息负债利率走势图 ........ 29
图表38 国开行付息负债利率与10年期国开债收益率走势图 .......... 30
图表43 10年期隐含税率走势图30
图表39 两大机构行为有所分化31
图表40 广义基金一度减持同业存单 .... 32
图表41 广义基金对金债的增持力度明显下降32
图表42 广义基金在金债存量中的占比及累计同比增速 ........ 33
图表44 同等条件下的相对价值分析（%） ..... 34
图表45 IRS利率与现券之间的利差开始收窄 .. 34
图表46 2017年下半年重要自查时间节点 ........ 36
利率研究○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明
引子
上半年债市在央行稳健中性操作以及监管政策轮番扰动下，收益
率在波动中上行。债市身处绝境，预计下半年债市绝处逢生概率较大，
利率“寻顶”过程接近尾声

正文
一、货币市场短端锚已现并渐稳
1.1 货币市场之“绝处”——短端利率中枢在波动中不断被抬升
图表1显示了最近一年7天存款类机构质押式回购加权平均利率
（DR007）的走势图，其表现出两个明显的特点。第一，货币市场资
金利率中枢上行（图表2）：前期央行“锁短放长”操作并搭配OMO
利率调升，共同抬升资金利率运行中枢；第二，资金利率波动不断加
大（图表3）。央行不断进行到期滚动操作，以及低超储率，共同加剧
了货币市场的波动

图表1 最近一年DR007走势图
数据来源：Wind，兴业研究
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
3.4
DR007
受同业存单新闻
影响，1.17-1.18
资金面极度紧张
1.20 TLF释
放流动性
%
3.16上调逆回购
与MLF利率10bp
2.3上调逆回
购利率10bp
3.24起逆回购
连续暂停13日
3.31 MPA考核，季末
资金面好于预期
5.12 央行首次提到
DR007运行区间10.25传银行表外理
财纳入MPA考核
7.26政治局会
议强调抑制资
产泡沫
8.25央行重启
14天逆回购
11.9央行强调
DR的重要性
9.13央行重启
28天逆回购
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看