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从美国电视剧市场看中国的未来
(1)不必担心产量过剩。中国电视剧产量虽然远超美国，但是播出量大致上与播出
渠道数量匹配；(2)不必担忧市场瓶颈。美国的电视剧市场规模相当于中国的10-
13倍；随着下游的电视台收入扩张、在线视频高速增长以及其他新媒体市场兴
起，中国电视剧市场空间巨大。(3)不必担心盈利能力。美国的系列剧集的单集累
计收入平均可达到400万美元的价格，中国最好的电视剧价格也只有美国的
1/30。美国的电视剧的综合毛利率也在50%左右。中国的电视剧价格还有很大上
涨空间，优质电视剧的毛利率将有望保持高水平。华录百纳、华策影视等典型电
视剧公司的CROCI仍有望保持在30%以上的高水平。(4)市场格局趋向集中，美
国电视剧制作市场高度内部化并且主要为好莱坞六大公司所掌控。中国目前的市
场很非常分散，但随着成本门槛的提高、下游的集中等，市场份额将缓慢集中
我们建议继续超配电视剧行业 ，强力买入华录百纳
我们认为电视剧行业仍处于繁荣期，值得超配。我们首次覆盖华录百纳，给予
“买入”评级（位于强力买入名单），12个月目标价为人民币86.6元。看好原
因主要是未来几年增长最快。我们将华策影视评级从中性上调到买入，主要是前
期的调整使得估值具有吸引力。我们维持对华谊兄弟买入评级和19.9元12个月
目标价格。主要是看好公司在大娱乐产业的长线布局
主要风险
关键电视剧、电影项目发行失败；电视剧价格短期内上涨乏力；政策利空
研究范围概览
资料来源：万得、高华证券研究预测
估值表
注：*表明该股票位于我们强力买入名单。重要信息披露请参见
gs/research/hedge.html
资料来源：高华证券研究预测
廖绪发, CFA
+86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl
北京高华证券有限责任公司
执业证书编号: S1420510120006
刘智景
+86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl
北京高华证券有限责任公司
执业证书编号: S1420511070001
北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应
当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他
重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系
北京高华证券有限责任公司投资研究
y = 1.04x25
30
35
40
45
50
55
25 27 29 31 33 35
2012
E P/E
(X)
2012－2014E net profit CAGR，%
奥飞动漫
省广股份
华谊兄弟蓝色光标
华策影视光线传媒
乐视网
华录百纳
百视通
股价
公司评级3-May-2012目标价潜在 空间
华录百纳买入*54.6986.6458%
华谊兄弟买入14.1419.9141%
华策影视买入26.1935.5336%
2012年5月8日中国：娱乐
高华证券投资研究 2
目录
投资摘要：行业趋于理性，但需求仍然旺盛，长期空间巨大 3
价格回归理性，但需求仍然旺盛 6
A股影视传媒公司比较：GS SUSTAIN分析框架 18
估值与投资建议 24
华录百纳（300291.SZ）：增长最快的精品剧公司，首次覆盖，强力买入 27
华策影视（300133.SZ）: 项目储备充足，因估值原因上调到买入 35
华谊兄弟（300027，买入）: 电视剧盈利能力向好 ，成为业绩引擎 38
本报告股价截至2012年5月3日收盘价，除非另有说明
2012年5月8日中国：娱乐
高华证券投资研究 3
转型中国
转型中国是我们在2012年新推出的系列主题报告。该系列报告将关注那些我们认为在未来几年将
因竞争格局变化、新技术推出或全球环境改变等因素而出现重大变革的行业
依托高盛对全球行业的专业研究及资源，我们希望在这些趋势或事件的分析中加入全新视角或独特
见解。我们还将利用GS Sustain行业框架遴选出商业模式出色且具持续性，有望实现行业领先回
报并最终成为业内长期龙头的企业。结合我们的行业估值分析，我们希望能够提供在预测期内可创
造超额收益的投资建议
投资摘要：行业趋于理性，但需求仍然旺盛，长期空间巨大
电视剧作为娱乐业的重要组成部分，正在成为全民娱乐时代最耀眼的明星。但随着价格的节节攀
升，市场开始关注电视剧行业的景气繁荣能够持续多久。本报告我们将通过对需求的详细分析、结
合美国电视剧市场的情况，围绕市场关注的价格趋势、盈利能力、长期空间、市场格局等问题进行
分析，并给出投资建议：
展望未来两年，尽管价格回归理性，但行业需求仍将保持旺盛。主要的原因在于强势电视台与视频
网站播放电视剧带来的正向循环效应，以及对电视剧价格仍然具有可观的承受能力。具体而言：
（1）我们预计在线视频公司2012年在电视剧版权上的支出将达到16.9亿左右，同比增长53%，
2013年将达到22.6亿左右，同比增长33%。如果加上其他新媒体的支出，到2013年新媒体的电
视剧支出占电视剧销售收入将从2011年的14%提高到的21%左右。（2）我们预计电视台2012
年在电视剧上的支出将随着广告收入的上涨和竞争的加剧而增加，预计达到94亿左右，同比增长
17%。2013年将达到108亿，同比增长15%。电视台在电视剧方面的采购支出仍将是行业主要的
销售渠道，但占比将从2011年的86%下降到2013年的79%。（3）综合考虑电视台和新媒体的
采购支出，预计2012年电视剧行业销售收入将达到114亿左右，同比增长22%；增速较2011年
的44%有所降低；未来几年行业增速大致保持在15～20%左右。由于每年在电视台播出的数量大
致稳定（2011年为420部13444集），价格涨幅大致跟行业收入涨幅接近。预计2012年所有在
电视台首播的电视剧的平均单集累计价格为83万左右，同比增长19%
我们将中国的电视剧市场跟美国做一个简单比较，主要的结论为：(1)从产量和播出量看，尽管中
国目前1.3万集以上的播出量远高于美国4000多集的播出量，但这主要是由于中国的电视频道数
量较多、下游市场相对分散导致，并不能得出中国严重产量过剩的结论；未来几年，中国的电视剧
产量大致将保持在1.5-1.6万集，播出量保持在1.3-1.4万集左右。(2)从行业收入规模看，中国的
电视剧行业收入只有100亿人民币左右，而美国的电视剧市场规模达到150~200亿美元的规模，
相当于中国的10-13倍；这主要是由于美国的电视剧下游规模庞大，发行渠道多元所致；而中国随
着下游的电视台收入扩张、在线视频高速增长以及其他新媒体市场兴起之后，也将能够支撑电视剧
市场的长期增长；这将有利于缓解投资者对电视剧市场的增长瓶颈的担忧。(3)从盈利能力看，美国
的系列剧集的单集累计收入可达到400万美元的价格，而现在中国最好的电视剧的单集价格也只有
300万人民币左右，行业均价则只有80万人民币左右，相当于美国的1/30。美国的电视剧价格的
高昂主要是制作成本的高昂所致，平均单集投入为200万美元左右。但是美国的电视剧的综合毛利
率也在50%。这可能有助于缓解那些认为中国电视剧价格已经很高，或者毛利率可能下降的投资者
的担忧。我们认为中国的电视剧价格还有很大上涨空间，优质电视剧的毛利率将有望保持在50%的
高水平。华录百纳、华策影视等典型电视剧公司的CROCI仍有望保持在30%以上的高水平。(4)从
市场格局看，美国电视剧制作市场高度内部化并且主要为好莱坞六大公司所掌控。中国目前的市场
很非常分散，最大的不过5%。但是随着成本门槛的提高、下游的集中等，市场份额将缓慢集中，
我们预测华策影视、华谊兄弟、华录百纳等上市公司到2015年所占份额将从目前的3～4%提高到
4～5%
我们首次覆盖华录百纳，给予“买入”评级（位于强力买入名单），12个月目标价为人民币86.6
元。主要理由：（1）我们对电视剧行业未来两三年的景气依然看好，且行业集中度将逐步提升；
2012年5月8日中国：娱乐
高华证券投资研究 4
（2）华录百纳是专业精品电视剧公司，具有制作、发行和管理三方面综合优势，有望超越行业增
长并持续保持高盈利能力；（3）未来三年产量、价格、毛利率三者的提升将驱动盈利高速增长，
预计2012-14年每股收益为2.29、3.20、4.11元，分别增长63%、40%和29%。我们的2012年
盈利预测较市场一致预期高出10%左右。（4）当前估值较低，股价相对于目标价格潜在上行空间
为58%。主要风险：电视剧发行失败，盈利低于预期
我们将华策影视评级从中性上调到买入，主要是前期的调整使得估值具有吸引力。(1)华策影视是
最具盈利能力的专业电视剧公司。目前储备充足将有能力继续保持盈利高增长。2011年华策影视
取得发行许可证的投拍剧有292集，引进剧有202集。截至2011年底，公司在制作的有9部剧
2012年，华策影视计划投入制作21部共695集，若考虑投资比例，则权益集数约为450集，数
量相当于2011年发行的权益集数的3倍左右。(2)公司逐渐向电影投资、影院投资与运营、新媒
体、衍生业务等领域发展，尽管均需要较长的培育期，但有利于拓展长期增长空间。(3)股价经过调
整后具有吸引力，当前股价对应2012年市盈率只有26倍，股价距离12个月目标价格潜在上行空
间达到36%。主要风
