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讨论的出发点：基于自由现金流折现模型，可以推导持续增长能力是构成股权价值的重要因素，而单一年份
的经营表现影响是比较小的；风险是折现的重要影响因素，而企业对宏观经济波动的应对能力也非常重要
回顾2010年，需求、业绩和市场表现：2010年，机械行业呈现收入、利润高增长的态势，从季度来看呈现从
高增速往中增速过渡，市场表现则呈现先抑后扬的态势，其中2季度的跌幅较大，这既与政策环境（房地产调控）
变化有关，也与企业快速扩张产能、导致其应对经济波动的能力下降、风险增大有关
回顾2013年，需求、业绩和市场表现：2013年，机械产品同样呈现需求恢复态势，但力度相对温和，其中因
包括制造业投资的质量不高（需求面）和机械产品保有量仍然增长较快（供给面）。2013年，机械板块的市场表现
同样呈现先抑后扬的态势，其中2季度的跌幅较大，但周期性较弱、利润恢复较好的通用设备等子板块表现较好
站在2017年，如何去展望：2017年，机械产品同样处于需求复苏状态，其中，房地产开发投资的上行速度较
慢，使产业链的回暖周期拉长，同时更新需求也有较强的托底作用。政策环境方面，经济结构调整决心更为明确，
但政策也更加精准，对实体经济的支持力度仍然较大，同时，企业经历多轮调整后经受经济波动的能力增强
基于行业需求回暖，优秀企业财务改善，我们继续给予机械行业投资评级为“买入”，建议积极关注需求韧性、
结构变迁，重点看好细分领域的业绩向好和估值有支撑的龙头企业
风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求的大幅波动；原材料价格波动对于机械企业盈利能力具有影响；
企业通过新业务或者再融资并购实现扩张发展具有不确定性
Table_Report 相关研究：
机械行业夏季投资策略报告：复苏进入中速平台，业绩为王的机会 2017-04-24
机械温故知新系列十四：从机械行业的角度看制造业投资与朱格拉周期 2017-03-23
机械温故知新系列十三：面向中游复苏持续性，探讨机械产能出清问题 2017-02-03
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专题研究|机械设备
目录索引
前言. 4
讨论的出发点：回到估值模型 ........ 5
回顾2010年，需求与股价 . 5
需求态势：从高速增长到中速增长 ..... 5
业绩状况：成长阶段的利润表达顺畅 . 6
市场表现：大幅波动，2季度曾剧烈调整....... 7
回顾2013，需求与股价 ...... 9
需求态势：短期回暖，增速相对温和 . 9
业绩态势：与周期相比，成长企业表现更好11
市场表现：周期性较弱或景气较高的子板块更为突出 .......... 12
站在2017，如何去展望 .... 13
需求态势：更新托底，向上波动 ...... 13
业绩态势：集中度提升，盈利更为分化 ....... 14
政策环境：经济结构调整决心更明确、方向更精准 . 15
投资建议和风险提示 ......... 16
总结分析 ....... 16
投资建议 ....... 16
风险提示 ....... 17
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专题研究|机械设备
图表索引
图1：代表性的机械产品1季度实现销量高增长 .... 4
图2：2017年以来，机械主要子板块指数的市场表现 ....... 4
图3：自由现金流折现模型 . 5
图4：我国挖掘机和叉车的销量同比增速 ... 5
图5：机械行业的营业收入（亿元）与增长率 ....... 6
图6：机械行业的净利润（亿元）与增长率 ........... 6
图7：影响机械行业的净利润率的主要项目变化 .... 6
图8：2010年，机械行业各子板块指数的季度表现（%）7
图9：2009-2011年，财新PMI指数与新订单分项指数 .... 7
图10：2010年，国务院出台的相关政策及其内容8
图11：机械行业138家2011年以前上市企业的现金流数据（亿元） ...... 8
图12：机械行业138家2011年以前上市企业的固定资产和在建工程（亿元） ... 9
图13：2012-2014年挖掘机与叉车的销量同比增速 .......... 9
图14：2012-2014年机械上市公司的营业收入及增速 ...... 9
图15：我国城镇固定资产投资三大类投资的同比增长率（2月移动平均） ........ 10
图16：1450家制造业上市公司的投资现金流 ..... 10
图17：我国挖掘机需求、新增保有量及增速 ....... 10
图18：机械行业上市公司的净利润（亿元）及其同比增长率...... 11
图19：机械主要子板块2013年的净利润情况 .... 11
图20：三家代表性通用设备企业单季度收入同比增速 .... 11
图21：2013年，机械行业各子板块指数的季度表现（%） ........ 12
图22：2010年以来，财新PMI指数与新订单分项指数 .. 12
图23：我国房地产销售额和开发投资的增速比较13
图24：1450家制造业上市公司的投资现金流 ..... 13
图25：我国挖掘机的国内需求与测算更新量（台） ........ 13
图26：机械设备250家上市公司的营业收入及同比变化14
图27：机械设备250家上市公司的净利润及同比变化 .... 14
图28：机械设备250家上市公司的净利润按区间分布（百万元） .......... 15
图29：机械设备250家上市公司的PE估值按区间分布的家数 .. 15
图30：我国金融机构新增人民币中长期贷款（亿元） .... 16
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专题研究|机械设备
前言
2016年以来，我们发布了机械行业“温故知新”系列的多篇专题报告，涉及到对需
求端（房地产周期波动、制造业投资与朱格拉周期）和供给端（机械产能出清问题）
的探讨。2017年1-4月，包括机械装备在内的中游制造业呈现需求的好转，整体的利
润改善比较明显。在板块股价表现方面，呈现先扬后抑的情况，1-2月有所上涨，3
月以来调整幅度较大。与中游复苏的需求相比，市场同样高度关注“股价”与“需
求”之间的关联。我们认为，“需求”与“股价”，就短期而言，并不存在简单的
或者绝对的对应关系，但历史经验和背后原因可以总结分析。因此，本篇报告我们
结合历史经验，探讨从需求到业绩，再到股价表达的历史分析
图1：代表性的机械产品1季度实现销量高增长
数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心
图2：2017年以来，机械主要子板块指数的市场表现
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
-80%
-30%
20%
70%
120%
170%
220%叉车销量同比增速(2月平均)挖掘机销量同比增速(2月平均)
(15.0)
(10.0)
(5.0)
0.0
5.0
10.0
15.0
1-2月涨跌幅（%）
3-4月涨跌幅（%）
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专题研究|机械设备
讨论的出发点：回到估值模型
本篇报告讨论涉及股价表现，需要先有个讨论的框架，我们认为从自由现金流折现、
估值模型出发，是最简单实用的方式。而从这个模型出发，我们可以简单推导几个
结论：1、单一年份的经营表现对于股权价值的计算占比并不大，更重要的是持续经
营能力和持续增长预期；2、利润与自由现金流之间可以存在重要差异，需要将这一
因素考虑进简化的PE估值中；3、风险是折现的重要影响因素，这既涉及到宏观经
济的波动风险，也涉及到企业对于宏观经济波动的应对能力和最终影响
图3：自由现金流折现模型
数据来源：Corporate Finance , 9th, Stephen A. Ross等，广发证券发展研究中心
回顾2010年，需求与股价
需求态势：从高速增长到中速增长
2010年，机械产品需求沿续2009年的回暖态势。以挖掘机为例，全年销量实现较快
增长，但从高速增长（上半年98%）往中速增长（下半年52%）发展。需要强调的
是，当时挖掘机从销量而言还处于成长阶段，但高增长的持续性存在一定争议
图4：我国挖掘机和叉车的销量同比增速
数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心
参数说明：
其中：自由现金流量（FCFF）=息税前利润X（1-税率）+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加额
-80%
-30%
20%
70%
120%
170%
220%
叉车销量同比增速(2月平均)挖掘机销量同比增速(2月平均)
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