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证券研究报告 | 策略研究
定期报告 金融资产繁荣谢幕，兼论A股当前核心思路
2017年6月1日 ——A股涅槃论（贰）
参考报告
《A股涅槃论（壹）_壳价值覆灭前
夜，兼论中小创大底何时到来》
张夏
86-755-82900253
zhangxia1@cmschina
S1090513080006
我们在《A股涅槃论（壹）_壳价值覆灭前夜》中预言每一个A股上市公司包含近
27亿的壳价值将会缩减至10亿以内，创业板将会下跌20%，大底大概率会出现在
2018年三季度。但（壹）并没有解释一个根本性问题，这些并购、借壳等等交易突
然爆发式增长的根本原因是什么。本文将会从更加宏大的背景，来讲述当初发生的
故事，现在所有重要事件的逻辑，当前现在应该如何应对以及推测未来会发生什么

番上涨，金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时，也是以非常猛烈的调
整展开，构成了各种“灾”。2015年下半年，股灾、汇灾、债灾轮番上演

超发”。但是，从2012年以来，央行负债增速明显放缓，基础货币投放放缓

但是商业银行资产和负债规模仍保持高速增长，结果是货币乘数，以及更加广
泛的商业银行/央行总资产规模大幅攀升

备率的限制。但是，商业银行其他科目负债例如拆入资金、其他债券等同业负
债项目，既不在M2的体系内，也不在存款准备金率的限制之类，我们统称为主
动负债。2012年以来，商业银行先后通过以买入返售为代表的同业负债，以及
将存款转化为理财产品然后投向同业负债实现了被动负债的主动化。同时理财
产品、同业负债等通过不断的“空转”，实现了规模的高速扩张

获得更高的收益，其中通道业务为银行资金提供了途径。银行主动负债资金通
过各种通道直接投资、为其他产品和投资者提供杠杆资金间接进入到股票、债
券、房地产市场，带来了这些资产价格的繁荣

融监管序幕拉开。从一开始央行通过公开市场进行调控，到今年以来银监会开
始各种检查，最后到一行三会的协调监管。其本质是将从商业银行“被动负债——
主动负债——各种通道——各类底层资产”的链条打掉。从负债端和资产端全方
位约束商业银行负债无限扩张的能力，将其拉回以存款准备金率制度和MPA考
核框架下的监管体系内。当然不可避免造成银行负债增速的下滑，带来整个资
产增速的下滑。主动负债增速的放缓，导致资金进入各种资产速度放缓，甚至
是回流银行体系。宣告了受于商业银行信用无限扩张催生的金融资产繁荣谢幕

市场来，带来了二级市场和定增市场的繁荣，激活了股票的金融属性，也带来
了估值的持续提升。当然，金融资产繁荣的落幕也会导致股票金融属性的消退，
最终带来股票估值中枢的持续下移。直至新的一轮宽松或者金融创新开启

依靠内生增长的标的。当然并不意味着一定要以大为美，随着监管高峰逐渐过
去，避险情绪逐渐缓解，前期跌幅较大、估值回落到合理范围、业绩优异的公
司也会重新受到存量资金的关注

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目录
一、前言3
二、货币创造的基本原理........... 5
1、货币创造的简明原理 ... 5
2、货币层级7
3、更广义的货币信用概念——商业银行负债 ......... 7
3、主动负债——绕开准备金率体系最根本的手段 .... 10
三、商业银行主动负债能力的崛起 ....... 11
1、2012年之前，基础货币管够，主动负债的对于规模增长的必要性较低 ........ 11
2、第一阶段，以买入返售金融业务代表的同业负债的快速扩张..... 11
2、第二阶段，以“理财产品-同业存款/同业存单-通道业务”为代表的链式创新 ... 13
四、金融资产的繁荣与货币的超发 ....... 16
五、金融监管大幕开启与金融资产繁荣的落幕 .. 17
1、第一阶段，央行单兵突进。 ........ 17
2、第二阶段 银监会重拳出击：针对三违反、三套利、四不当的转向检查 ........ 18
3、第三阶段 央行一行三会协调配合 ... 19
4、监管结果——主动负债增速大幅回落，利率中枢持续上行 ...... 19
六、对股票市场的意义——金融属性下降带来估值持续回落，投资
重新聚焦实体属性 ........ 20
1、股票价格是一种货币现象——股票的金融属性 .... 20
2、永远不要忘了，股票的本质是企业所有权 ........ 22
3、结语：浮云散去待重聚，唯靠业绩能立身 ........ 23
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一、 前言
2012年以来，中国进入金融创新大周期，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨，
金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时，也是以非常猛烈的调整展开，构成了各
种“灾”。2015年下半年，股灾、汇灾、债灾轮番上演。2016以来，房价的大幅上行，
终于让监管层意识到“金融风险”的严重性

图1：2012年以来各种金融资产轮番表现
资料来源：Wind，招商证券
那么，究竟是什么造成了金融市场的繁荣众所周知，价格永远是一种货币现象。金融
资产价格的繁荣背后，我们通常理解为“货币超发”。而当我们提到货币超发时，往往
第一时间想到央行也就是货币当局多印了钱

但是央行多印钱了么？事实就是，2012年以前，随着外汇占款快速提升央行总资产经
历了快速扩张，对应的是负债快速扩张，可以理解为基础货币的扩张，央行的负债可以
理解为基础货币，确实经历了高速增长，但是从2012年底开始，央行总资产增速也就
是印钱速度明显放缓，回落到个位数，2015年更是出现了一段时间的负增长。也就意
味着央行“印钱”的速度明显放缓

图2：央行总资产规模从2012年开始增幅明显放缓
图3：央行资产规模放缓，而商业银行总资产规模并未同
幅度放缓
资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
-20%
0%
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40%
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80%
20-020-020-020-120-020-020-020-120-020-020-020-120-020-020-020-120-020-020-020-120-02012年以来金融资产繁荣路线图
上证综指一线城市房价
中债总净价(总值)指数中间价:美元兑人民币:倒数:月:环比
股票反弹房价牛市股债双牛债房双牛
股汇灾双
债灾
股债灾双50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,00002
-020
03
-020
04
-020
05
-020
06
-020
07
-020
08
-020
09
-020-020-020-020-020-020-020-020-0货币当局:总资产2017-05-16单位：亿
(10)
(5)51525
30
3507
-120
08
-020
08
-120
09
-020
09
-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-120-0央行总资产增速商业银行总资产增速单位：%
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但是，我们看到包含商业银行银行存款的广义货币M2，以及更加广义的信用商业银行
总资产增速，持续维持在10%以上增速。并未随央行基础货币增速的放缓而放缓

如果以M2/GDP来衡量，从2012年开始，迎来了自4万亿之后最强的一轮扩张。广义
货币增速大幅超过了实体经济需要的货币量

图4：M2增速和商业银行总资产增速保持在10%以上增
长
图5：2012年之后的金融大创新，起结果是产生了大量
与实体经济无关的货币，在金融体系内空转
资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券
央行基础货币保持低增长，而M2和商业银行总资产规模保持高增长，其结果就是货币
乘数从2012年以来大幅攀升，更广义的信用乘数商业银行与央行的资产规模比，以更
快的速度扩张

因此，所有的核心就在于——在央行基础货币并未大幅增长的情况下，商业银行通过创
新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力，从而导致货币乘数和商业银行
与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆

图6：货币乘数从2012年以来大幅攀升，更广义的信用乘数——商业银行与央行的资
产规模比，以更快的速度扩张
资料来源：Wind，招商证券
商业银行是如何做到这一点的？51525M2:同比商业银行总资产增速单位：%
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
2.0
2.1
2.201
-120
02
-020
02
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03
-020
03
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-020
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05
-020
05
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06
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07
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07
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09
-020
09
-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-120-020-1M2/GDP35720
05
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05
-020
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-020
06
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07
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07
-020
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09
-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-0货币乘数
商业银行/央行资产规模比
单位：%
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