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“新建+收购”并存仍将是近期院线主要扩张方式，但在区域上有所分化
银幕数增长的速度将趋缓但仍未触及天花板，因此新建仍将是院线扩张的主要方式
新建影院在一线城市进入调整期，二三线进入培育期，三线以下是主力区域。而受益
于商业地产下沉，新建影院将主要集中在东中部省份二三线城市。一线及省会城市饱
和竞争下则存在整合空间，将率先进入淘汰调整期
小并购可能频发于民营和小院线领域，巨头间的并购大案仍需等待
目前我国院线行业集中度有较大提升空间，在银幕增速趋缓的背景下，大院线扩张意
愿和小院线提升盈利能力的需求并存，具有并购的可能。我们判断院线的并购整合短
期将集中在民营和中小院线领域，上市巨头之间的大整合时机未成熟。原因是：1）
大规模并购成本太高，并购中小型低效率院线投资回收期更短；2）我国影院普遍国
有决定了腾挪的空间暂时还在民营院线上；3）前10名的院线基本都刚刚或即将上市，
相互之间的合并可能性不高。而随着几个全国性大型院线分化和银幕建设达到天花
板，大型院线或将开启巨头间的整合
资产联结型比例将越来越高，关注院线内部加盟转资联和跨院线并购影院机会
资产联结型强在盈利能力，以万达为例的资产联结型毛利率仍有提升空间；而加盟院
线强在扩张速度，新增银幕的资金成本低于资联型院线。我们认为未来资产联结的比
例将会越来越高。原因是：1）新增银幕增速趋缓，加盟型的最大优势“速度”正在
逐渐消退；2）资产联结的盈利能力更强，纯加盟供片赚取利润的能力受制于仅仅是
收取供片管理费用而有明显的业务天花板。而院线内部的加盟影院转为资产联结型影
院和跨院线并购影院都将逐渐成为常态，并购标的将更多是影投公司而不是院线
跨出渠道的扩张：渠道终将走向附加内容的综合传媒集团
内容创意产业中最重要的永远是内容本身。电影与必需消费品的不同在于：后者产品
与产品之间差异化程度小，对消费者的覆盖能力至关重要。而电影产品之间差别大，
面临的需求曲线弹性更大，这时“能不能吸引观众进入电影院”的能力（内容）将比
“覆盖无论内容如何都会来看电影的人”的能力（渠道）更为重要，最理想的情况则
是垂直打穿整合整条产业链。渠道强在其分发能力带来了稳定的现金流，国内的电影
行业发展时间窗口被剧烈压缩，判断并购的发起方的时候，渠道类公司资金和目前高
估值溢价的优势将被放大。对于当下我国的院线来说，并购内容能够帮助其获得IP
库和制片力量，抵御互联网渠道的颠覆风险，抢占打造娱乐传媒集团的品牌窗口期
标的选择：短期看扩张意愿和市值弹性，长期看整合内容实力和盈利能力
新建银幕增速将放缓，行业进入集中度提升阶段。短期内关注上市公司的扩张能力、市值弹性
和加盟转资联的盈利空间。在中长期中随着行业渐趋成熟，竞争格局日渐稳定，产业将越来越
看重盈利能力，渠道终将跨出自身走向并购内容的综合传媒集团，因此长期需要关注的是院线
反向收购上游内容的能力（或者控股股东旗下资产的内容&发行能力），精细化经营带来的强盈
利能力，以及一鱼多吃的垂直整合能力。短期推荐关注上海电影、完美世界、幸福蓝海、文投
控股，持续看好万达院线、中国电影等
风险提示：影视业流动性收紧；电影内容发展速度低于预期；国有院线整合缓慢
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传媒 传媒Ⅱ 沪深300
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2016年10月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 2
正文目录
票房降温是多种因素叠加影响，银幕建设应该仍有1倍以上空间 ... 5
按票房月度占比测算，全年最终总票房或将落于500亿左右，远低于预期 ........ 5
长周期中银幕与票房同步增长，较15年或仍有约100%~200%的上探空间 ....... 6
短周期中影投公司的微观行为或决定了票房情况将滞后反应到银幕建设当中 ..... 7
中期购物中心和县级影院的扩张保证了银幕的扩张速度不会断崖式下降 . 9
“新建+收购”并存将是院线主要扩张方式，巨头间并购仍需等待 .. 11
新建影院：一线城市进入调整期，二三线进入培育期，三线以下城市是增长主力 ........ 11
小并购时点开启：大院线扩张需要+小院线盈利能力差+银幕增速趋缓 .. 15
小并购时点开启：行业集中度有提升空间，而大规模并购成本太高 ...... 18
所有制结构决定当下并购将主要集中在民营和小院线，巨头间的合并仍需等待21
在影院与院线的联结形式上，资产联结型比例将越来越高
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