安信证券宏观研究
安信证券宏观研究 第1页，共12页 2017年6月
旬度经济观察
——有序去杠杆核心在于加强监管协调
高善文1 姚学康2
2017年6月8日
内容提要
平稳有序去杠杆的核心，在于加强金融监管协调。5月中旬以来，银监会
在媒体通气会上的安抚、央行对流动性骤然收紧的警惕和迅速应对、证监会完
善减持新规等，表明监管协调有所改进，这有助于缓和资产市场的流动性冲击

5月工业生产可能继续温和走弱。价格持续下跌带来存货去化，这对短期
工业生产形成负面影响。终端投资需求目前仍然稳定，但下半年在公共财政支
出放缓与房地产开发投资周期性下行的拖累下可能小幅走弱，需要留意

近期猪肉价格大幅下跌。往后看，考虑到高毛利刺激供应逐步扩张、规模
化养殖带来成本下降和效率提升，以及原料价格维持低位，猪肉价格的下跌趋
势可能还将在较长时间里延续，并对CPI中枢形成压制

上旬银行间资金利率维持高位。债券市场上，流动性紧张导致了收益率曲
线的严重扭曲。一般贷款市场上，利率开始显现出上行压力，部分银行调降按
揭额度，一般工商企业贷款利率也有抬升。外汇市场上，国内影子体系信用收
紧带来的内外利差走扩，无疑也为人民币升值提供了重要的基本面支撑

风险提示：影子体系监管政策的协调 美欧政治和政策层面的不确定性
1首席经济学家，gaosw@essence，S1450511020020
2宏观分析师，yaoxk@essence，010-83321043，S1450513090003
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一、温和有序去杠杆的核心在于加强金融监管协调
2014年之前，我们也曾经经历过经济的周期性下降，经历过资金的“脱实
向虚”，但当时“脱实向虚”累积的严重程度似乎远没有过去两年显著

商业银行市场化导向的进一步增强、对利润最大化的更积极的追求、影子
业务部门的成立等，无疑是其中非常重要的理由

但在这期间，监管部门竞争性地对各类监管套利和加杠杆行为所持有的纵
容或鼓励态度，可能同样关键

而在经济企稳改善、经济工作重心更多地转向维护金融稳定后，监管部门
一时间反过来竞争性地收紧政策，这最终引发了短期之内影子体系信用创造的
快速收缩和一定程度上的无序去杠杆

从这一意义上讲，当前避免严重的流动性冲击、实现有序去杠杆的核心，
在于加强金融监管政策之间的协调。各部门之间需要有更多的沟通和配合

积极的变化是，5月中旬以来，这样的迹象似乎逐渐增多，例如此前银监
会媒体通气会上的安抚，央行对流动性骤然收紧的警惕和迅速应对，对MLF
投放的提前预告和前瞻指引，以及证监会完善减持新规等等

这些举措的出台，无疑有助于缓和短期内广谱资产市场遭遇的流动性冲击

但比较清楚的是，考虑到过去两年积累的严重背离，此轮金融去杠杆将持
续较长的时间。去杠杆过程即便平稳有序，指望广谱资产市场利率中枢短期之
内重新下移恐怕也不是很现实

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二、经济动能稳中趋弱
近期陆续公布的5月经济数据显示，经济动能总体上稳中趋弱

例如中采制造业PMI综合指数与上月持平，但这主要受到就业、原材料
库存和配送指数反弹的支撑。新订单指数走平，生产指数则连续第二个月下滑

此外，5月财新制造业PMI也出现了不小的回落，绝对值下降到50以下，
为2016年7月以来的最低水平

从PMI-购进价格指数看，5月PPI环比可能继续维持负值区间，与4月的
-0.4%持平或略低一些。流通领域生产资料价格表现更积极一些，特别是5月
下旬在黑色链条的带动下环比转正，但其持续性仍有待观察

价格的普遍下跌往往与短周期存货去化联系在一起，这对工业生产形成负
面影响。这样，年初供应响应驱动的量升价落格局，在最近一段时间切换为存
货去化所主导的短周期量价同步趋弱

图1：中采和财新制造业PMI（%）
数据来源：Wind，安信证券
47.0
47.5
48.0
48.5
49.0
49.5
50.0
50.5
51.0
51.5
52.0
49.0
49.5
50.0
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20/06
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中采制造业PMI 财新制造业PMI(右轴）
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安信证券宏观研究 第4页，共12页2017年6月
图2：PMI-购进价格指数（%）
数据来源：Wind，安信证券
实体终端需求表现如何，仍有待更多数据的发布

不过我们可以先从贸易数据中一窥端倪。例如，5月出口（美元计价，下
同）同比8.7%，较1季度的8.2%、4月的8.0%有轻微的回升。这显示外部需
求仍然对增长发挥重要的支撑作用

5月进口同比14.8%，显著低于1季度，但较4月小幅反弹。进口与固定
资产投资活动联系密切，其走势似乎表明，当前的固定资产投资活动也许较去
年底今年初最强的时候有所走弱，但幅度暂且有限

图3：出口和进口同比（%）
数据来源：Wind，安信证券
38
43
48
53
58
63
68
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PMI:购进价格
(40)
(20)20
40
60
80
Jun
-06
De
c-0Jun
-07
De
c-0Jun
-08
De
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-09
De
c-0Jun
-10
De
c-1Jun
-11
De
c-1Jun
-12
De
c-1Jun
-13
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De
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-15
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-16
De
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-17
出口额当季同比 进口额当季同比
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