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即为全球货币周期；美国利率周期即为全球信用周期。美元系统中货
币周期嵌套着两个信用周期。一旦美元货币系统出现“紧货币+紧信用”
叠组合就很容易爆发全球或者局域性经济、金融危机，这也是美元周
期与美国利率周期不可能同步的重要原因
发对欧元区形成了全面重创。尽管欧元区的问题可以视为广义的美元
体系的问题，但却令美国在美元体系中的相对地位更加稳固，今年关
于欧洲政治风险的预期上升或有利于传统的美元体系
渡为“中心-卫星”模式。近年来中国对全球经济增长贡献率超越美国，
对全球资产价格的影响力也在加大，全球货币体系或正在由此前的“美
元货币系统”向“美元-其他定价货币”的“中心-卫星”模式逐步演变
创造能力弱化下的信用扩张。1980年至今美国基准利率处于长期下行
通道的核心原因之一就在于美元货币体系核心国家经济总量占全球比
重持续下滑，该货币体系的基础货币创造能力变弱，只能增加信用创
造实现经济正常运转，信用扩张则带来作为体系锚的美债利率的下行
金融危机后，这种派生机制出现问题，欧日央行先后推行负利率就是
美元货币体系信用传导机制失灵的佐证
产生影响。随着货币体系的演变和新的强有力的新定价因素的加入，
原体系内生的全球利率的下降周期或将结束；同时这一过程也将对中
国的货币政策产生一定影响，中美利差可以作为我们理解未来一段时
期全球资产定价再平衡的一条重要线索
图1国际货币体系演进
图2 美国劳动生产率与城镇化率
Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
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2017-02-13
联系人：张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf
Table_Contacter
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宏观经济|专题报告
目录索引
美元货币体系的形成及发展4
美元货币体系的运行机制 .... 6
美元货币体系的两大基准：美元指数&美国基准利率6
美元货币系统如何为全球资产定价？ . 8
美元货币系统无法永续运转的根源——全球货币周期的失衡 ....... 13
美元系统的失衡 ........ 13
美元货币体系系统性风险的爆发及信号 ....... 14
美元货币系统的二度破裂——内部裂变及外部脱轨 ......... 16
内部裂变——欧元的诞生 ..... 16
外部脱节——人民币国际化 .. 18
人民币国际化重大事件梳理 .. 19
全球人民币资产总量正在增加 .......... 20
全球货币体系变化的可能影响 ...... 21
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宏观经济|专题报告
图表索引
图1：国际货币体系演进及美元货币体系确立 ....... 4
图2：美国全部门潜在劳动力生产率同比&美国城镇化率水平 ....... 5
图3：商品贸易占GDP比重&不含黄金的全球外储总储备均自80年代飙升 ........ 5
图4：美元指数构成6
图5：美国利率周期&美国经济周期&全球经济周期&美国政治周期 .......... 7
图6：美元指数&美国劳动生产率 ... 7
图7：美国经济总量占全球比重 ..... 7
图8：美元指数&美国联邦基金目标利率 .... 8
图9：美元指数&美国M2同比 ....... 8
图10：美元指数&日本M2同比 ..... 9
图11：美元指数&欧元区M2同比 . 9
图12：美元指数&澳大利亚M2同比 .......... 9
图13：美元指数&韩国M2同比 ... 10
图14：美元指数&中国M2同比 ... 10
图15：美元指数&巴西M2同比 ... 10
图16：美元货币体系运行机制 ..... 11
图17：部分经合组织成员国产出缺口 ...... 11
图18：美元系统货币周期&信用周期 ....... 12
图19：美元货币系统为全球资产定价的简易逻辑图 ........ 12
图20：“美元核心关联国家”内部、外部失衡表现 .......... 13
图21：美元货币系统的货币周期与信用周期的危机信号 . 14
图22：美元实际有效汇率指数同比 .......... 15
图23：美债利差：10Y-2Y ........... 15
图24：欧元区及美国对全球经济贡献率（汇率法） ........ 16
图25：欧元区及美国对全球经济贡献率（购买力平价法） ......... 16
图26：已确认官方储备中的欧元占比 ...... 17
图27：已确认官方储备中的美元占比 ...... 17
图28：以欧元和美元计价国际债券及票据规模 ... 17
图29：中美两国对全球经济的贡献 .......... 18
图30：中国官方黄金储备19
图31：黄金储备TOP20（包括欧元区总和） ...... 19
图32：人民币纳入SDR前后，SDR篮子成员占比 ........ 20
图33：以不同货币发行的国际债券和票据未偿余额（十亿美元） .......... 20
图34：全球国际债务及票据未偿余额 ...... 21
图35：中美10年期国债利差....... 21
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宏观经济|专题报告
历史上评判强国的标准基本是土地面积、经济总量、人口、军事实力、科技创
新能力以及综合影响力等方面。全球货币体系通常是由同期最强大经济体主导的世
界货币系统。二战后美国在全球经济总量占比近半，加上自然、地理等优势，美国
成为绝对强国，在经历了锚定黄金、与黄金脱钩、锚定原油的过程后，美元计价货
币体系逐步确立
到上世纪80年代，里根经济学为美国经济带来了新的活力，成为美元货币体系
稳固的标识；1991年12月25日苏联解体既为冷战画上了句号，也成为美国及美元货
币体系进入全盛时期的里程碑；1999年欧元区的成立以及2002年1月欧元的诞生带来
了美元货币体系的内部裂变；2009年12月欧债危机爆发、2011年欧债危机升级以及
2011年美国经济进入复苏通道令美元货币体系得以暂时稳定
本世纪以来在加入WTO、加速工业化和城镇化等背景下，中国对全球经济贡献率
已由2000年的6.67%提升至2013年27.80%（联合国统计司汇率法口径），且该指标在
2007年首次超越美国，2010年-2013年稳定高于美国
全球货币体系已逐渐由“美元货币系统”演变为“美元-其他定价货币”的
“中心-卫星”模式
美元货币体系的形成及发展
历史上评判强国的标准基本是土地面积、经济总量、人口、军事实力、科技创
新能力以及综合影响力等方面。全球货币体系通常是由同期最强大经济体主导的世
界货币系统。所谓国际货币体系，其书面定义是各国政府为适应国际贸易与国际支
付的需要，对货币在国际范围内发挥世界货币职能所确定的原则、采取的措施和建
立的组织形式的总称。但在现代金融体系确立后，国际货币体系又承担了为全球资
产（不限于金融资产）定价的职能
图1：国际货币体系演进及美元货币体系确立
数据来源：广发证券发展研究中心
美国的自然地理环境为其成为强国带来了天然优势；二战后的婴儿潮为美国增
加了7600万人口，令其在1961年占到全球人口的比重到达5.96%；作为二战主要战
胜国，美国在二战结束时经济总量占全球比重近半，也令其实现了绝对的军事优势
此外，二战后美元货币体系的建立仍经历了四个阶段
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第一阶段：建立三大体系，同时锚定黄金。1944年7月，罗斯福总统推动建立
了三个世界体系：政治体系——联合国；贸易体系——关贸总协定，也就是后来的
WTO；货币金融体系，即：布雷顿森林体系，同期诞生的世界银行及货币基金组织则
均为现代货币系统中的重要运行机构。当然布雷顿森林体系的建立是由于美国拥有
全球80%的黄金，也即：美元成为国际货币是黄金为其国际信用背书的结果
第二阶段：货币体系自由化。1971年8月15日，时任美国总统尼克松宣布美
元与黄金脱钩。尽管布雷顿森林体系瓦解，但27年的国际商贸习惯和非美国家的大
量美元外储反而助推了“自由”美元货币体系的诞生。除美元与黄金脱钩外，布雷
顿森林体系（固定汇率体制）瓦解的最重要标志是象征自由贸易理论胜利的史密斯
索尼安协议的达成，此后主要贸易国容许本国货币自由地与另一国货币进行浮动报
价。自由贸易体系及浮动汇率制推动了1973年3月美元指数的诞生，助推了美元货
币体系的成形
第三阶段：自由贸易体系下锚定石油。1973年10月石油输出国组织（OPEC）
接受了全球石油交易以美元结算的条件，“石油美元”诞生，美元巩固了其全球贸
易及全球支付功能，美元货币体系确立
图2：美国全部门潜在劳动力生产率同比&美国城镇化率水平
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
图3：商品贸易占GDP比重&不含黄金的全球外储总储备均自80年代飙升
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
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