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本文首先介绍了地方债的前世今生，接着从发行方
式、区域、期限、利率水平、品种等五个维度来剖析地
方债定价的影响因素
化繁就简，我们发现，除了作为地方债定价基准的
国债收益率外，省份差异、期限和资金面的松紧等因素
同样至关重要；定量地看，这四个因素基本上能解释地
方债发行率的差异
进一步地，我们从风险和收益考察了地方债对于商
业银行的意义，最后对地方债的未来做了展望：未来地
方债必定大有可为！如何从中掘金，是值得商业银行深
入研究探讨的问题，我们将进一步关注，并与诸位同仁
研讨
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兴业研究：2017年10月27日
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（一） 地方债的前世
1．历史沿革
我国地方政府债的历史最早可追溯至建国初期。20世纪80年代末到90
年代初，鉴于经济建设的需要，各地政府相继发行了地方政府债券。然而由
于融资方式不规范，资金用途不透明等问题，财政部在1994年出台《中华
人民共和国预算法》指出“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行
地方政府债券”，地方政府发债行为被暂时中止。这一禁令持续到2009年，
为了应对金融危机，国务院提出安排发行2000亿地方政府债券，以作为4
万亿投资计划的配套资金。自那以后，地方债先后经历了从“代发代还”到“自
发代还”再到“自发自还”的模式演变
1） 代发代还
代发代还，指的是由财政部代理各级地方政府来发行，并由财政部代办
还本付息的方式。发行额度由全国人大批准，2009到2011年此类额度都是
2000亿。该阶段，地方债的发行期限仅有3年和5年两种
2） 自发代还
2011年5月，国务院批准上海、浙江、广东、深圳等试点在批准额度
内自行发行，财政部代还本息。2013年试点进一步扩大到江苏和山东
2012-2013年批准此类额度分别为2500和3500亿元
3） 自发自还
2014年5月，国务院批准10省市试点自发自还，在批准额度内，自行
组织本地债券发行和本息偿还。该阶段，试点地区按照有关规定开展信用评
级。期限进一步丰富，涵盖1、3、5、7、10年等
2．地方政府债务置换
2015年1月开始实施的新预算法规定，地方政府只能通过发行债券的
方式进行举债。对于新预算法实施之前地方政府的以银行贷款、非标等形式
存在的存量债务，后续只能通过发行债券的方式进行偿还，这就是置换债券
的由来。从发行方式上来看，采用公募方式发行的称为公开置换债券，而采
用定向承销发行的称为定向置换债券
兴业研究：2017年10月27日
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2015年12月，时任财政部长楼继伟在接受全国人大常委会问询时提到：
2014年末，地方政府存量债务15.4万亿元，其中1.06万亿为政府批准发行
的，其余14.34万亿为通过贷款、非标等其他方式举借。对于这部分存量的
14.34万元，国务院决定用3年左右的时间进行置换。伴随着置换计划的推
出，地方债发行大幅度放量
（二） 地方债的今生
1．规模
如前所述，随着地方政府置换债的全面推出，地方政府债存量大幅增长
截止2017年10月24日，存量地方债的规模已经达到14.1万亿
相应地，地方债在利率债的占比也快速攀升，目前已经超越国债成为利
率债中占比最高的产品。作为利率产品的主要投资方，地方债定价的变化对
于商业银行的重要性不言而喻
图表 1 地方政府债规模随着地方债置换的开始而迅速增加
来源：WIND，兴业研究
2,000 4,000 6,000 6,500 8,616
11,624
48,260
106,282
141,00520,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
亿
兴业研究：2017年10月27日
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图表 2 利率债中地方债占比迅速提高
来源：WIND，兴业研究
2．结构特征
我们分别从期限、区域、评级、品种等多个维度观察地方债目前的现状
1）期限分布；
由下图可以清楚地看到，目前地方债的期限集中在5年、7年、10年等
长端，占比分别达到34%、28%、22%。而3年期占比仅占17%。最短的1
年期曾在2015年发行过12亿
1.86%
35.11%
57.35%
32.55%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%地方债占比
国债占比
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