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推荐（维持） 白云机场折价之谜？三个维度再审视
2017年09月10日 机场行业专题报告
上证指数 3365
行业规模
占比%
股票家数（只） 4 0.1
总市值（亿元） 1358 0.2
流通市值（亿元） 1005 0.2
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 10.9 44.6 45.6
相对表现 8.4 33.7 31.1
资料来源：贝格数据、招商证券
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1、《《民用机场收费标准调整方案》
点评—机场收费改革落地，机场板块
整体收益》2017-04-05
机场是民航基础设施，流量价值和成本结构匹配决定机场长期投资价值。公司治
理改善+新增产能投产，白云机场估值折价加速收敛，中期看450亿市值空间

道和航站楼为其核心资产。国内机场长期ROE取决于流量价值（浦东首都
白云深圳）和成本结构的匹配，流量价值变现和成本控制是提升机场ROE
的关键。我们试图从三个维度审视白云机场相对上海机场的折价：业务规模
差异不大，但白云机场市值仅为上海机场的40%

设计产能弹性较大，难以作为真实产能的有效指标。实际运营中，高峰小时
（7:00-22:00）容量是机场核心产能指标，截止目前，浦东机场和白云机场的
高峰小时容量分别为76架次和71架次。产能传导路径为：高峰小时容量（跑
道数量、间距、空域、管制水平）=日均航班量（运行小时、航班排期）=
旅客和货邮运输量（机型、客座率、载运率）

性收入执行政府指导价，且高等级机场收费低于小型机场，导致枢纽机场巨
额投资无法通过航空性收入向下游传导。虽然非航收入绝大部分执行市场调
节价，但大部分非航收入难以贡献盈利，而免税、广告和商业租赁是机场流
量价值变现的主要途径。对标上海机场，白云机场人均商业+租赁收入差距达
到26元，T2投产加速公司流量价值变现

机场主要成本。投资支出决定机场折旧成本，而良好的运营模式能够有效降
低成本，如租赁固定资产（深圳机场二跑道）以及人力资源和业务外包（首
都机场）分别有助于降低折旧和人工成本。在业务规模差异不大的情况下，
白云机场员工总数超过上海机场2倍，意味着巨大的优化空间

入差异是白云机场相对上海机场折价的主要原因，产能周期顶点、可转债稀
释效应进一步抑制公司估值。我们认为市场低估了治理改善背景下，新增产
能投放对公司短期业绩和长期价值的提升，短期看18年业绩不会下滑，且相
对上海机场折价逐步收敛，中期看450亿市值空间

重点公司主要财务指标
股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级
深圳机场 8.880.270.370.4420.3820.381.7 强烈推荐-A
白云机场 13.671.210.740.77 18.4717.752.0 强烈推荐-A
上海机场 42.391.461.712.0324.7920.883.5 强烈推荐-A
厦门空港 25.621.341.571.7416.3214.762.4 强烈推荐-A
资料来源：公司数据、招商证券
常涛
010-57601863
changt@cmschina
S1090512030004
陈卓
021-68407470
chenzhuo5@cmschina
S1090513070005
袁钉
010-57601857
yuanding@cmschina
S1090517080001
-101030
40
50
Sep/16Jan/17May/17Aug/17
(%)机场沪深300
行业研究
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正文目录
引言：从白云机场的估值折价说起 ....... 5
一、枢纽机场的价值 ..... 6
1、机场：民航基础设施 ........... 6
（1）跑道和航站楼为核心资产 . 6
（2）机场和航空公司分设，属地化管理 .......... 7
2、枢纽机场价值：流量价值和成本的匹配 ...... 7
二、基础价值：产能和产能利用率？ ... 9
1、设计产能：弹性较大，时常处于失真状态
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看