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港股卖空规则：限制卖空范围、提价规则和禁止“裸卖空”
香港对卖空的监管在全球成熟市场中较为严格。港股卖空限制主要包括：
1）限制可卖空证券范围：仅允许对718支股票和221支ETF和上市基
金进行卖空，虽然相关标的市值、成交额已经覆盖到了全市场的90%以
上；2）卖空提价规则（uptick rule）：只能以不低于当时最佳卖盘价
的价格进行卖空，防止股价下跌时卖空对价格的打压；3）严禁未借入
证券的“裸卖空”：因“裸卖空”可能短时间虚增证券数量，对市场稳
定性造成较大干扰，香港1998年起严禁“裸卖空”，最重可被定性为刑
事犯罪，而2008年美日等发达市场才开始对此严格限制
目前港股投资者可以通过互联互通卖空A股，内地投资者暂不可通过港
股通卖空港股，但沪港通《试行办法》中将“港股通禁止融资融券”改
为“另行规定”或为内地投资者通过港股通卖空港股预留了空间
指示性指标：卖空比例过高往往对应市场短期技术性底部
卖空占市场总成交的比例（卖空比例）过高体现市场情绪极度悲观。此
时边际上的微小变化如利空未兑现容易导致情绪的扭转，触发空头平仓，
推动股价上涨，反过来迫使更多空头平仓止损、股价进一步上涨，因此
卖空比例极端值往往对应市场技术性底部。经验上，港股市场15%左
右的卖空比例（5日移动平均值）可能对市场底部的指示性较强。我们
观察到最近10年内15次中的10次极端高的卖空比例对应市场阶段性
底部，最近5年的6次全部对应阶段性底部（见图表10）
规避卖空风险：警惕做空交易异常飙升
除了基本面不被看好、对冲等原因而被卖空之外，港股被做空也常常与
被质疑财务造假联系在一起。研究近年来被做空机构狙击的22个港股
案例我们发现，无论最终质疑被证实与否，做空报告一般造成股价当日
平均暴跌10%，如果财务造假无法澄清长期跌幅很可能超过50%，甚
至停牌和退市。我们建议从以下方面规避做空相关风险：1）留意“流
动性陷阱”和高估值个股：港股市场流动性分布极不均匀，40%的港股
日均成交额小于100万港币，流动性差的公司被做空或导致股价剧烈波
动，另外高估值、大股东频繁减持、大额股权质押的个股也容易成为做
空对象；2）警惕做空交易异常飙升：我们发现做空机构发布报告前2~3
周卖空交易有异常飙升的现象，特别是无重大利空情况下更值得警惕；
3）参与做空也有风险：上市公司可能长期停牌，大股东反击或导致股
价不降反升、甚至出现“轧空”造成做空者亏损，提价规则和热门做空
标的难以融券也可使得卖空交易无法完成。图表24~27中我们梳理了
近期做空交易和仓位占比较高、上升较快的港股，供投资者参考
个股
分析员 王汉锋，CFA
SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
hanfeng.wang@cicc
联系人 林英奇
SAC 执证编号：S0080115100025 SFC CE Ref：BGP853
yingqi.lin@cicc
近期研究报告
股 (2017.03.27)
析 (2017.03.13)
动向 (2017.01.03)
中金公司研究部: 2017年4月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
港股卖空制度：概况及发展 ......... 3
概况：港股卖空交易占成交额11%左右 .. 3
卖空制度：香港市场卖空监管在全球成熟市场中较为严格 ..... 5
港股卖空如何操作：避免“裸卖空”、提价规则和允许标的 .... 6
卖空对市场有何影响？ ... 9
卖空的正面作用：改善市场流动性、纠正过高估值 .. 9
市场指向性指标：卖空比例过高往往对应市场短期技术性底部9
做空机构做空：往往造成股价剧烈波动... 10
如何识别和规避做空相关风险？ .. 12
留意“流动性陷阱”和高估值个股 ........ 12
识别卖空风险：警惕做空交易异常飙升和财务造假 . 13
参与做空也有风险：长期停牌、大股东行为及流动性风险 .... 17
中金公司研究部: 2017年4月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明港股卖空制度：概况及发展
概况：港股卖空交易占成交额11%左右
卖空，又称做空、沽空，是通过股价下跌获利的交易手段。目前香港资本市场可以做空
的方式包括卖空证券、交易股指期货、期权、权证、牛熊证等，本报告主要讨论的是对
一般证券的合法做空，即当看跌某一指定可做空的证券时，先向他人（如经纪商）借入
该证券出售，当股价下跌后再从市场低价购买证券归还出借人，赚取股价下跌的差价
做空是成熟资本市场双边交易的重要手段，目前港股做空成交额每年约2万亿港币，占
市场总成交额的比例已达到11%左右，在大盘股中比例更高、达到14%。具体而言：
1. 目前港股市场卖空占总成交比例约11%，近年阶梯式上移（图表1~2）：2000年
以来，港股卖空成交占市场总成交额的比例（卖空比例）呈现阶梯式上移，做空交
易的市场影响不断增强。市场卖空比例中枢由2000~2005年的4%左右上移到
2006~2010年的6%左右，最近5年则上升到约10%。除了允许做空标的增加、借
券成本下降等原因外，近年做空比例的上升可能与2011年后港股市场表现平淡、
单边买入并持有的策略吸引力下降有关（如图表2~3，2011~2016年恒生指数涨幅
CAGR仅约-1%，估值由15倍P/E下降到9倍左右）
2. 大盘卖空比例大于小盘（图表4）。2016年恒生大型股指数卖空比例约为18%，恒
生中型股指数卖空比例14%，恒生小型股指数该比例仅为8%（计算已剔除不允许
卖空个股）。由于卖空需要预先向中介机构借入证券，大盘股流动性较好、券源更加
丰富，因此大盘股相对于小盘股卖空比例一般较高。大中小盘指数卖空比例的分化
主要出现在2011年后，表现为大盘、中盘指数卖空比例上升、小盘指数卖空比例
下降
3. 金融板块做空比例最高，而电信、信息技术等板块做空比例较低（图表5）。市值大、
流动性好的金融板块做空活跃，年初至今做空比例达到17%；TMT板块腾讯等科技
股今年表现较好，今年以来做空比例相对较低，仅为8%左右
图表1: 2017年港股主板市场做空成交占总成交额比例
达到10.5%，相比2016年有所下降
图表2: 1998年以来做空比例阶梯上移
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注：已剔除不允许卖空的个股
0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.4
1.3 1.3
0.9 1.1
1.3 1.2 1.5
1.8
2.5
1.9
0.5
7.5%
5.5%
10.4%
9.5%
11.8%
10.5%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
百万
港股主板市场卖空成交额及占比（年度）
港股卖空成交额（右轴）
主板卖空成交额/总成交额（左轴）
（万亿港币）5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
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r-98
Jan
-99
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-00
Jul
-01
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Jan
-04
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-05
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-06
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-09
No
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-10
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-11
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-14
No
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-15
Jul
-16
0%
5%
10%
15%
20%
25%
指数表现与做空成交占市场成交比重（月度）
卖空成交额/市场总成交额（右轴）
恒生指数（左轴）
10%
6%
4%
中金公司研究部: 2017年4月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表3: 2010年以来海外投资者对于中国预期较为悲观，
港股市场估值下移，做空比例升高
图表4: 大盘股做空成交比例14%左右，一般高于中盘股
（12%）和小盘股（6%）
资料来源：彭博资讯，港交所，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，港交所，中金公司研究部
图表5: 市值大、流动性好的金融板块做空比例较高，而电信、信息技术等板块做空比例较低
资料来源：港交所，彭博资讯，中金公司研究部
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-01
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No
v-1
60%
5%
10%
15%
20%大中小盘指数卖空比例
恒生大型指数卖空比例
恒生中型指数卖空比例
恒生小型指数卖空比例
17.9% 16.7%
14.9% 14.6% 14.0%
13.4% 13.2% 13.2% 12.9% 12.8% 12.6%
11.9% 11.4% 11.0%
10.3% 9.0%
7.4%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
恒生综合指数各行业做空比例
20152016201751525
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