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参照互联网时代，新的商业模式需要新的估值方法
（1）对于开启了全新商业模式的互联网公司而言，仅采用传统EPS*PE
的估值方法，无法衡量全新的市场和全新的商业模式，从而导致低估。（2）
互联网公司以用户数量为参考估值。经验证，Facebook、腾讯的历史数据
都证明用户估值方法有效；（3）从无到有，互联网公司成功将用户数量价
值变现，互联网用户ARPU值较预想更高。最初业界曾给予每个互联网用
户5美金的估算。现在，互联网商业模式逐渐成熟，腾讯MMOG游戏ARPU
值高达60美元，其智能手机游戏的ARPU值也已达20美元
物联网数据更具商用价值，数据变现价值大
物联网通信更多的是通过M2M实现，数据格式更加标准规范，数据容量
尽管小，但是数据的商用价值大。因此，我们认为窄带物联网的估值方法
应该以数据价值为基础，而不仅仅是数据流量大小。我们预测，伴随NB-IoT
水气表的铺开以及其他应用的发展，相比于单行业数据，多行业数据的融
合将产生更大的价值。结合调研的情况，我们假设在NB-IoT客户级别上亿
的情况下，每MB数据价值如果给予4美元估算，那么，NB-IoT的数据价
值空间或将达到千亿级别
数据变现商业模式萌芽，未来发展可期
虽然目前商业模式尚未成熟，但已经逐渐出现数据变现的多种尝试。以
NB-IoT智能气表为例，在NB-IoT终端和网络的基础上，已经形成包括智
能气网调度、智能采集计量、智能燃气运营、智能燃气工程、智能客服服
务、智能LPG分销、智能LNG供应链、智能管理决策等业务在内的一整
套智能气表解决方案。此外，目前已经逐步上线的应用还包括智能路灯、
智能井盖、智能停车、智能垃圾站等。物联网智能应用已渗透到各行各业，
智能农业、智能家居等领域的应用正蓬勃发展。未来物联网数据将在大数
据、云计算、人工智能、工业控制等方面大展宏图
重点推荐及关注
关注燃气表龙头金卡智能，水表龙头三川智慧，智能控制器龙头和而泰、
拓邦股份，同时建议关注模组龙头高新兴、广和通
风险提示：窄带物联网推进与行业发展低于预期，监管政策转向
股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级
EPS (元) P/E (倍)
2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
300098 高新兴 14.52 增持 0.29 0.38 0.48 0.62 48.51 37.08 29.70 22.95
300638 广和通 34.53 增持 0.50 0.59 0.70 0.84 72.16 61.19 51.68 43.51
资料来源：华泰证券研究所
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通信沪深300
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年09月13日
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正文目录
参照互联网时代，新的商业模式适用新的估值方法 .......... 3
互联网公司若仅以传统估值方法会造成低估 . 3
以用户数量做参考为互联网公司估值更为恰当 .......... 5
互联网公司确实开创了多种将用户数量变现的商业模式 ....... 5
物联网时代聚焦数据价值，数据变现价值大 ......... 7
物联网时代聚焦数据价值 ...... 7
NB-IoT水气表数据价值空间或将达到千亿级别 ........ 9
其他行业应用具有广阔的数据变现想像空间 ........... 12
数据变现商业模式萌芽，未来发展可期 .. 14
以智慧城市项目为代表的数据变现商业模式已经产生 ......... 14
物联网智能应用已渗透到各行各业 .. 17
投资建议 . 19
重点公司 . 19
高新兴（300098，增持，目标价15.6~18.2元） ... 20
广和通（300638，增持，目标价37.1~42.0元） ... 37
行业研究/深度研究 | 2017年09月13日
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参照互联网时代，新的商业模式适用新的估值方法
NB-IoT从试点逐步走向规模商用，数据价值被忽略。今年8月，中国移动启动395亿人
民币2017~2018年蜂窝物联网工程无线和核心网设备集中采购；深圳电信公司宣布首单
6000户的NB-IoT智能燃气表放号，9月初开始安装调测，10月交付居民使用；华为第二
代boudica芯片正式商用。NB-IoT从试点逐步走向规模商用。但目前市场对NB-IoT的印
象停留在单连接价值低，以NB-IoT智能仪表每月0.5元通讯费计算，仅为手机用户50元
/月的百分之一，盈利模式尚不清晰。但我们认为，参照互联网公司的估值走势情况看，仅
采用传统EPS估值方法是不合适的，还应当对数据价值部分进行估值，才能更为有效地
识别和抓住投资机会
图表1： 窄带物联网典型应用场景NB-IoT智能仪表
资料来源：物联网智库，华泰证券研究所
互联网公司若仅以传统估值方法会造成低估
新的商业模式开启，需要新的估值方法。物联网与互联网有很多相似之处，比如，物联网
与互联网都是从无到有地打开了新的市场，开启了新的商业模式：互联网时代伴随行业发
展催生出了各式各样的商业模式，比如互联网理财、互联网保险、互联网旅行顾问、网络
游戏等等；物联网目前尚处在发展初期，盈利模式尚不清晰，但可以想象，随着下游应用
的崛起，未来也必将培育出全新的商业模式。在互联网时代刚开始的时候，没有人知道手
握大量用户的互联网公司，要如何将其变现。在当前这个时点，市场对于物联网也有相似
的疑问。未来，物联网的企业将掌握大量的数据，这些数据如何变现，现在尚无清晰的模
式。但若是忽略这部分价值，将会低估公司价值，错失未来牛股。这一点，从以往互联网
公司的业绩表现和估值走势中，就可以窥得一二。对于开启了全新商业模式的互联网公司
而言，仅用传统EPS*PE的估值方法，无法衡量全新的市场和全新的商业模式，从而导致
低估
净利率仅不足4%，但市值却在十年间涨21倍，亚马逊的估值与利润关系不大。亚马逊
作为电商界的龙头，虽然其收入基本上保持每年20%~40%左右的增速，其盈利水平却一
直表现平平。从2006年至2016年，其净利率一直在4%以下，最高的是2009年的3.68%，
2016年仅1.74%。期间，还有2012、2014两年亏损。2016年扣非净利为十年间最高，
23.7亿美元，与2006年的1.9亿美元相比增长了11倍。但相比之下，亚马逊的总市值
在2016年年底为3565亿美元，较2006年年底的163亿美元增长了21倍。从2012年
开始收入增速下滑、扣非呈现亏损的情况下，总市值却呈加速增长的走势。由此可见，市
场给予亚马逊的估值与利润的关系不大
行业研究/深度研究 | 2017年09月13日
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图表2： 亚马逊总市值走势图图表3： 亚马逊2006-2016利润、净利率和营收增速
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
腾讯开创新社交模式带来更大想象空间，业绩增速下行，市值却强势拉升，未来用户数变
现的可能在股市中提前反应。2011年腾讯推出微信，开启社交软件新概念。虽然自2011
年起，腾讯的营业收入同比增速、扣非后归母净利同比增速都有明显的下降：2011年之
前，营收同比在35%-100%的区间，扣非归母净利润增速在40%-120%的区间，2011年
之后，营收同比增速落在30%-55%区间，扣非归母净利增速落到20%-40%的区间；同期，
腾讯总市值的走势却比之前更为强势，尤其是2013年，在业绩增速再次下滑的时候，总
市值增速明显加快
业绩增速下滑，估值增速却在上升，这种反向背离也说明市场给予腾讯的估值并不是以当
前业绩为评价标准，而是对于腾讯新推出的“微信”所带来的未来想象空间十分买账。2013
年1月微信和WeChat总注册用户数突破3亿，在随后一年时间里，腾讯股价就实现了翻
倍上涨。随后腾讯完善了微信的社区、支付功能、城市服务功能、接入小程序等等，功能
的不断强大进一步增强了微信的粘性。截至2017年6月30日，微信月活跃账户数已达
到9.63亿
此外，2016年，腾讯的扣非归母净利润达343亿元，较2004年的4.5亿元增长了76倍；
而截至2016年12月30日，腾讯的总市值为16081亿元，较2004年12月31日的87
亿元增长183倍。市值的增长倍数远超过利润的增长。由此可见，在互联网时代，如果仅
以传统的估值方法，比如EPS × PE等，会低估公司价值，错失大牛股
图表4： 腾讯总市值走势图图表5： 腾讯2004-2016营收和利润增速
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所1,000
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6,000亚马逊总市值（亿美元）
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