市场数据
中债综合指数 115
中债长/中短期指数 118/117
银行间国债收益(10Y) 3.73
企业/公司/转债规模(千亿) 35.85/50.05/0.65
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么？—一些似是而非的逻辑正在被投资者怀
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成—从供给侧改革角度来理解经济增长的变
化》 ——2017-03-22
证券分析师：董德志
电话： 021-60933158
E-MAIL： dongdz@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001
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并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明
专题报告
供给侧改革：从行政化到市场化，汇聚
行业“龙头”
（1）1、2016年以来，中国宏观经济运行出现了三个新的特征：整体经济增长保持稳定，需
求有所恢复，但是上下游价格出现了明显分化（PPI与CPI明显分离），同时上、中、下游三
类行业的工业增加值出现了分化（上中游行业下行、下游行业上行）

2、这三个新特征的出现与2016年供给侧改革推进是密不可分的：
A、伴随供给侧改革的进行，去产能工作的推进。上、中游行业正面临行政化去产能的压力期，
并持续到目前。上游资源品的供给曲线收缩，造成了上游资源品价格上涨，PPI回升；
B、2016年以来必要的需求侧刺激（针对于房地产、汽车消费领域），造成了下游行业的工业
增速水平稳中有升，且在下游行业充分竞争的环境下，其难以向终端消费主体来传导成本压力，
因此终端消费价格（CPI）始终低迷；
C、上中游行业在整体工业体系中的权重占比近55%，下游行业权重占比为45%，工业增加值
走势虽然分化，但是保持了整体经济增速平稳

3、我们认为供给侧改革的最终目标是整合上中下游行业的供给体系，提高行业集中度，做大
做强龙头企业，因此其会经历两个阶段：
A、第一阶段：行政化手段整合上中游行业产能，提高行业集中度；
B、第二阶段：上游行业行政化去产能过程造成了上游资源品成本提高，进而转嫁到下游行业
成本中，下游行业将通过成本倒逼的方式展开市场化的去产能进程，最终提升下游各各行业的
集中度

4、2016年上下游行业的工业增速表现分化，但是最终“无缝对接”，令经济增长速度平稳

2017年上中游行业的行政化去产能工作依然进行，但是下游行业在需求侧刺激消失（房地产
与汽车消费政策为代表）、成本压力加大的双重作用下将逐渐进入市场化去产能过程，这加大
了2017年经济稳定的难度

5、行政化去产能主导了上、中游行业的工业增加值下行，市场化去产能将主导下游行业的工
业增加值下行，两者无法相互递补后，将导致经济下行压力加大。此外，在下游行业集中度无
法有效提升前，下游行业也难以向终端消费者传导成本压力，因此通货膨胀的概率很小

6、从美国1990年-2010年经验来看，经历了一个各行业集中度不断提高的过程，经济环境从
充分竞争向垄断竞争环境转变。伴随这一进程的展开，美国资本市场上市公司数量出现了“腰
斩”，但是整体企业盈利状况出现了整体抬升

7、中国供给侧改革在行政化与市场化手段并行格局下，也必然会整合上、中、下游各行业，
提升各个行业集中度，做大做强“龙头”企业，因此供给侧改革最终效应一定是塑造各个行业
的“龙头”企业，这也是中国资本市场的“脊梁”

8、2017年中，受制于行政化去产能工作的继续推进、市场化去产能工作的可能展开，中国的
经济增长速度将艰难守卫6.5%，而通货膨胀率（CPI）只有1.5%附近。从这点来看，货币政
策不会出现显著性的紧缩

9、2017年中国货币政策以及金融监管政策的焦点在于“防风险”目标，从系统性金融市场风
险指数变化来看，当前系统性金融风险程度居于中等区域的上端，整体风险度有限，主要的风
险点集中在金融机构经营风险（不良资产等问题）和政府部门风险（债务总量问题）

10、2017年，中国将面临平稳的政策环境和基本面环境，资本市场的关注焦点将集中在“龙
头”企业中，这是供给侧改革推进的必然结果

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
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图表目录
图1：CPI与PPI显著背离 ...... 4
图2：CPI与PPI定基指数差异日渐增大......... 5
图3：2016年以来工业增加值水平异常稳定于6%平台 .......... 5
图4：房地产与汽车为代表的“需求侧”刺激是稳定经济增长的重要因素 ...... 6
图5：2016年以来上中下游行业的工业增加值变化出现了显著分化 ... 6
图6：2016年以来上中下游行业的工业增加值变化与2009年对比 .... 7
图7：从供给侧角度理解经济的结构性调整 ..... 8
图8：上游行业的行业集中率变化 ....... 9
图9：下游行业的行业集中率变化 ....... 9
图10：供给侧去产能与需求侧刺激同时进行示意图 .. 10
图11：供给侧改革及其推论示意图 ... 11
图12：美国行业集中度变化 .. 11
图13：美国制造业集中度变化 .......... 12
图14：美国服务业集中度变化 .......... 12
图15：美国上市公司数量变化 .......... 12
图16：美国上市公司数量降低伴随着整体企业盈利走高 ....... 13
图17：2016-2017年工业增速预期 ... 14
图18：2016-2017年CPI走势预期 ... 14
图19：系统性金融风险总指数 .......... 15
图20：各子市场金融风险指数 .......... 16
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核心论点：
1、2016年以来，中国宏观经济运行出现了三个新的特征：整体经济增长保持
稳定，需求有所恢复，但是上下游价格出现了明显分化（PPI与CPI明显分离），
同时上、中、下游三类行业的工业增加值出现了分化（上中游行业下行、下游
行业上行）

2、这三个新特征的出现与2016年供给侧改革推进是密不可分的：
A、伴随供给侧改革的进行，去产能工作的推进。上、中游行业正面临行政化去
产能的压力期，并持续到目前。上游资源品的供给曲线收缩，造成了上游资源
品价格上涨，PPI回升；
B、2016年以来必要的需求侧刺激（针对于房地产、汽车消费领域），造成了下
游行业的工业增速水平稳中有升，且在下游行业充分竞争的环境下，其难以向
终端消费主体来传导成本压力，因此终端消费价格（CPI）始终低迷；
C、上中游行业在整体工业体系中的权重占比近55%，下游行业权重占比为45%，
工业增加值走势虽然分化，但是保持了整体经济增速平稳

3、我们认为供给侧改革的最终目标是整合上中下游行业的供给体系，提高行业
集中度，做大做强龙头企业，因此其会经历两个阶段：
A、第一阶段：通过行政化手段整合上中游行业的产能，提高行业集中度；
B、第二阶段：上游行业行政化去产能过程造成了上游资源品成本提高，进而转
嫁到下游行业成本中，下游行业将通过成本倒逼的方式展开市场化的去产能进
程，最终提升下游各各行业的集中度

4、2016年上下游行业的工业增速表现分化，但是最终“无缝对接”，令经济增
长速度平稳。2017年上中游行业的行政化去产能工作依然进行，但是下游行业
在需求侧刺激消失（房地产与汽车消费政策为代表）、成本压力加大的双重作用
下将逐渐进入市场化去产能过程，这加大了2017年经济稳定的难度

5、行政化去产能主导了上、中游行业的工业增加值下行，市场化去产能将主导
下游行业的工业增加值下行，两者无法相互递补后，将导致经济下行压力加大

此外，在下游行业集中度无法有效提升前，下游行业也难以向终端消费者传导
成本压力，因此通货膨胀的概率很小

6、从美国1990年-2010年经验来看，经历了一个各行业集中度不断提高的过
程，经济环境从充分竞争向垄断竞争环境转变。伴随这一进程的展开，美国资
本市场上市公司数量出现了“腰斩”，但是整体企业盈利状况出现了整体抬升

7、中国的供给侧改革在行政化与市场化手段并行的格局下，也必然会整合上、
中、下游各行业，提升各个行业的集中度，做大做强“龙头”企业，因此供给
侧改革的最终效应一定是塑造各个行业的“龙头”企业，这也是中国资本市场
的“脊梁”

8、2017年中，受制于行政化去产能工作的继续推进、市场化去产能工作的可
能展开，中国的经济增长速度将艰难守卫6.5%，而通货膨胀率（CPI）只有1.5%
附近。从这点来看，货币政策不会出现显著性的紧缩

9、2017年中国货币政策以及金融监管政策的焦点在于“防风险”目标，从系
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
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统性金融市场风险指数变化来看，当前系统性金融风险程度居于中等区域的上
端，整体风险度有限，主要的风险点集中在金融机构经营风险（不良资产等问
题）和政府部门风险（债务总量问题）

10、2017年，中国将面临平稳的政策环境和基本面环境，资本市场的关注焦点
将集中在“龙头”企业中，这是供给侧改革推进的必然结果

正文：
第一部分：中国经济变化的几个不寻常现象
2016年以来，中国整体经济基本面变化呈现出三个不寻常的新特征：
1、上下游价格的背离，即CPI与PPI的背离

图1：CPI与PPI显著背离
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理