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德邦物流：零担行业佼佼者，积极探索快递业务
德邦为零担行业中的佼佼者，零担起家，随后逐渐将业务扩展到整车、快
递等物流领域。过去几年零担业务增速表现较为稳定，公司在巩固零担行
业地位的同时，公司战略扶持快递业务，定位大件快递，但由于新业务存
在投入期，利润率和业绩水平受到影响，2016年开始出现较好势头
零担行业增长与经济活动共振，整体增速逊于快递
零担具有2B属性，因此其增速与经济活动的活跃度息息相关；而近十年
的快递市场收到的是网络零售的拉动，消费和互联网属性较强，因此即便
近年来快递行业增速随着网络零售向下，但整体仍为高成长性行业，增速
快于零担
行业竞争格局分散，内外参与者众多
与美欧成熟市场相比，中国的零担行业竞争格局十分分散，CR20份额仅
在12.8%。零担市场可以进一步划分为三种竞争者：1）全国型公司，数量
少，该领域内的集中度高于整个零担市场；2）区域型公司，深耕某地区，
网络深度强；3）专线型公司
与此同时，零担市场面临着外来竞争者尤其是快递的竞争，快递与零担由
于业务流程相差不大，因此进入零担行业难度不高，而快递企业出于成本
优化、客户粘度等角度，已有多家企业如顺丰、中通、百世开始涉足零担
货运领域
投资建议
德邦为零担行业龙头，过去几年由于零担业务增速表现较为稳定，在巩固
零担行业地位的同时，公司战略扶持快递业务，定位大件快递，但由于新
业务存在投入期，利润率和业绩水平受到影响，2016年开始出现较好势
头。公司未来的战略方向一方面是扩大行业份额，另一方面则要通过快递
来拓展新的市场空间，发力大件快递如家电家具等时，还需提升安装后市
场的服务能力。我们判断未来快递和快运的行业融合将会加速，快递龙头
也将大规模将业务向快运、整车等延伸。最后投资角度，增速原因，零担
行业的理论估值应低于快递，但考虑公司为行业龙头企业，给予一定龙头
溢价，我们认为合理的价格在12元，对应2018年估值22X
风险提示：行业发展增速不及预期；利润率低于预期
财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 12,921.49 17,000.94 22,137.83 31,825.73 49,154.53
增长率(%) 23.14 31.57 30.22 43.76 54.45
EBITDA(百万元) 806.71 842.37 713.71 804.18 982.49
净利润(百万元) 337.20 379.94 449.41 522.45 601.89
增长率(%) (28.49) 12.68 18.28 16.25 15.20
EPS(元/股) 0.35 0.40 0.52 0.54 0.63
市盈率(P/E) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
市净率(P/B) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
市销率(P/S) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
资料来源：wind，天风证券研究所
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公司报告 | 新股报告
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
内容目录
1. 事件：德邦股份上市在即 ........... 4
2. 经营层面 ..... 5
2.1. 业务分类 ........ 5
2.2. 收入结构 ........ 7
2.3. 毛利结构 ........ 8
2.4. 成本结构 ........ 9
3. 大物流竞争角度理解德邦 ......... 11
3.1. 零担：公路货运子行业，商业活动驱动增长 ......... 11
3.2. 零担行业基本情况：门槛较低，多方竞争 .. 13
3.2.1. 低门槛致格局零散，全国网络型公司寥寥 .. 13
3.2.2. 快递与零担：城里的人想出来，城外的人想进去14
4. 投资建议 ... 15
5. 风险提示 ... 16
图表目录
图1：2014至1-3Q2017德邦股份营业收入、归母净利润及其同比 ...... 5
图2：2014至1-3Q2017德邦股份整体毛利率变化... 5
图3：2016年德邦主要公路运输产品平均单票货物重量（注：图中快递重量单位为公斤）
......... 6
图4：2014至1-3Q2017德邦股份三项零担产品业务量及增速 ... 7
图5：2014至1-3Q2017德邦股份整车与快递业务量及增速 ........ 7
图6：2014至1-3Q2017德邦物流营业收入及其增速 .......... 7
图7：2014至1-3Q2017德邦物流收入结构分拆 ....... 7
图8：2015-2016公司零担/整车/快递收入增速对比8
图9：2014至1-3Q2017德邦物流毛利润结构9
图10：德邦主要经营业务毛利率分项 ..... 9
图11：上市公司成本拆分 .... 9
图12：2014至1-3Q2017上市公司人工成本变化情况 ..... 10
图13：2014至1-3Q2017上市公司员工数量变化情况 ..... 10
图14：上市公司各级员工薪资及其收入变化 . 10
图15：2014至1-3Q2017上市公司运输成本及其变化 ..... 11
图16：2014至1-3Q2017上市公司自有车/外请车运力结构 ...... 11
图17：德邦业务辐射分布图 ......... 11
图18：铁路、公路、水路、管道货运量占比（%） . 12
图19：公路货运领域占比（%） .. 12
图20：德邦零担业务VS当年GDP增速 ......... 12
图21：快递业务量增速受到网络零售带动 ..... 12
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图22：2010-2014年中国零担物流企业数量13
图23：中、美零担前20强所占市场份额 ....... 13
图24：德邦零担/整车毛利率VS顺丰毛利率15
图25：德邦零担业务VS当年GDP增速 ......... 15
图26：快递业务量增速受到网络零售带动 ..... 15
表1：德邦股份上市发行前后股东情况 .. 4
表2：上市公司募投项目及投资进度 ........ 4
表3：上市公司主要业务分类 ......... 6
表4：公路物流细分 .. 12
表5：2014 VS 2015 VS 2016年中国零担企业排行14
表6：快递公司开展零担业务情况 .......... 14
表7：A股快递企业2017-2019年估值 ........... 16
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1. 事件：德邦股份上市在即
德邦股份（603056.SH）于1月4日开启IPO网上网下申购，预计将于1月16日上市。本
次德邦股份拟发行股份数不超过1亿股，每股发行价格4.84元。发行后总股本不超过9.6
亿股，发行后的流通股股份占总股本比例不超过10.42%，不低于10%
表1：德邦股份上市发行前后股东情况
股东姓名或名称
发行前 发行后
持股数（万股） 股权比例（%） 持股数（万股） 股权比例（%）
德邦控股 69,107.60 80.36 69,107.60 71.99
崔维星 4,300.92 5 4,300.92 4.48
宁波诚致鑫鼎 2,859.46 3.32 2,859.46 2.98
苏州钟鼎 2,215.96 2.58 2,215.96 2.31
中金佳泰 1,331.04 1.55 1,331.04 1.39
鼎晖一期 1,321.06 1.54 1,321.06 1.38
钟鼎二号 860 1 860 0.9
北京红杉 860 1 860 0.9
郭续长 825.6 0.96 825.6 0.86
鼎晖元博 680.5689 0.79 680.5689 0.71
天津瑞荣 491.822 0.57 491.822 0.51
上海国和 430 0.5 430 0.45
昆山海峡 430 0.5 430 0.45
上海平石 285.9709 0.33 285.9709 0.3
A股社会公众股东 - - 10,000.00 10.42
合计 86,000.00 100 96,000.00 100
资料来源：德邦股份招股说明书，天风证券研究所
本次IPO之后，公司所募集资金扣除发行费用后，将主要围绕主营业务投资四大项目：直
营网点、运输车辆、快递车辆及设备以及信息一体化平台建设，以上四项的资本开支总额
达到38.8亿元，而来自于本轮上市募资的金额仅为4.19亿元。我们注意到由于公司本身
业务需要，这四项募投项目在2017年之前已经基本投入完成
表2：上市公司募投项目及投资进度
项目名称 项目总投资额
募集资金拟
使用金额
项目投资进度
2015年 2016年 2017年
直营网点建设项目 5.20
0.34 1.49 2.28 1.43
运输车辆购置项目 20.90
2.00 3.77 9.79 7.34
快递车辆及设备购置项目 7.80
0.55 1.88 2.66 3.26
信息一体化平台建设项目 4.90
1.30 1.78 1.88 1.24
合计 38.80
4.19 8.92 16.61 13.27
资料来源：德邦股份招股说明书，天风证券研究所
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