 ==>> 点击下载文档 |
假定缩表周期为5年，则第1年联储将减少1750亿美元国债资产及 1200亿美元MBS（利息收益）的再投资操作；缩表完成时美联储或 将收缩约9600亿美元国债并减少6810亿美元的MBS利息收益再投 资。简言之，若缩表期限为5年则最终联储资产负债表规模或将由目 前的4.5万亿美元收缩至2.86万亿美元
缩表对FED资产负债表的结构影响：持有证券（资产端）和储备金余 额（负债端）收缩；或不直接影响银行信贷；FED资产持有久期缩短
金融危机后，美联储启动QE至今，美联储资产负债表的结构性变化 主要体现为：资产端持有证券增加，负债端存款机构储备金余额攀升
缩表大致可以理解为QE的逆向过程，大概率带来联储资产负债表中 持有证券和存款机构储备金余额的同步收缩，但不直接影响商业银行 信贷。事实上，美联储结束QE至今，存款机构储备金已经出现了一 定的收缩，已表明该项目在美联储资产负债表中具有蓄水池作用
此外，2014年10月至今，尽管美联储不再扩表，但到期再投资部分 仍有一半左右投向5年及以上期限国债和MBS。这使得美联储持有的 5年及以上期限资产占比下降速度仍缓慢。往后看，缩表启动意味着到 期再投资规模大幅减少，美联储持有资产期限下降斜率很可能变陡
考虑到缩表节奏整体温和，因此斜率变化幅度有限
期限利差的影响因素：金融危机前，经济和通胀预期以及货币政策均 对期限利差产生了较大影响；金融危机后，经济前景对美债收益率以 及期限利差的影响远远不及货币政策。我们认为，未来一段时间美联 储的货币政策或仍为美债期限利差的主要影响因素
缩表大概率令期限利差走扩。中短端美债收益率对加息更敏感，中长 端或对结构性数量政策（比如缩表）更加敏感。美联储已将2019年的 目标利率由年初给定的3.0%调降至2.7%，如果今后不再做向上调整， 则意味着给中短端美债收益率设臵了一个更低的天花板。且与加息不 同，缩表操作具有连贯性特点、而非跳跃式操作，目前中长端美债收 益率对缩表反应或仍有限，因此缩表的启动大概率令中长端美债收益 率大概率进入回升通道，10年期与2年期美债利差也有望逐渐走扩
美国 Table_Author 分析师：郭磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf Table_Report 相关研究： 经济走平、通胀走高、risk-on 情绪降温——美国四季度经 济及金融市场展望 2017-10-0 8大宗商品分析框架及供给侧 改革影响 2017-09-17 2018年“明星货币”或为日 元：写在欧元兑美元升破1.2 之际 2017-09-10 Table_Contacter 联系人： 张静静 010-59136616 zhangjingjing@gf 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2/12 宏观经济|专题报告 目录索引 缩表后的美联储资产负债表长什么样？....4 若历时5年，缩表或将令FED资产负债表规模收缩1.84万亿美元...........4 缩表对美联储资产负债表的结构影响..........5 再谈美债长短端利差走扩逻辑......7 期限利差的影响因素7 缩表大概率令期限利差走扩...........10 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3/12 宏观经济|专题报告 图表索引 图1：若缩表持续5年，则随后5年每个月的可能缩减规模（亿美元）4 图2：美联储总资产及持有证券规模（百万美元）..........5 图3：存款机构储备金余额（百万美元）6 图4：美国商业银行信贷和租赁同比（%）.........6 图5：美联储持有的不同期限的资产规模（百万美元）..6 图6：美联储持有资产中，期限超过5年的资产占比......7 图7：美债收益率差：10年-2年（%）.. 8图8：2001-2008年的2Y及10Y美债收益率差（%）... 8图9：2001-2008年的美国CPI同比（%）........ 8图10：2001-2008年的美国GDP不变价同比（%）.....9 图11：2009年至今美国GDP不变价同比（%）...........9 图12：2009年至今美国CPI同比（%）9 图13：2015年四季度至今2年期美债收益率走势（%）.........10 表1：金融危机后美国经济周期及同期美债期限利差变化.........10 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4/12 宏观经济|专题报告 根据美联储（FED）9月议息会议声明，从10月13日起，FED将正式执行缩表操作
根据我们的前期分析，若缩表历时5年，极有可能令美联储资产负债表规模由目前 的4.5万亿美元下降至2.86万亿美元。这一过程对于美联储的资产端而言体现为持 有证券的收缩和持有资产久期的进一步回落；负债端大概率将带动在QE过程中不 断积累的储备金规模回落，但对其他项目影响较小。此外，我们认为缩表极有可能 带来美债长短端利差走扩
缩表后的美联储资产负债表长什么样？
根据我们的前期分析，若缩表历时5年，极有可能令美联储资产负债表规模由目前 的4.5万亿美元下降至2.86万亿美元。此外，缩表对于美联储资产负债表大概率产 生两点影响：1、整体规模收缩，在资产端体现为持有证券规模的减少，对应的负 债端变化或主要体现在储备金项目上，对于其他项目影响有限；2、缩表启动后， 美联储持有的总资产久期将进一步收缩
若历时5年，缩表或将令FED资产负债表规模收缩1.84万亿美元 美联储在6月议息会议中曾指出：缩表动作并不会直接抛售其持有的资产，仅会以 温和的到期不再投资的方式进行。同样在6月议息会议上，美联储设定了每月缩表 上限：缩表初期每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；此后每季度上调60亿美 元国债、40亿美元MBS缩减规模，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元 MBS为止。也就是说，超过该上限的到期规模仍会进行再投资操作，若到期规模 不足上限则以当月到期量为缩表依据。因此，美联储实际的缩表规模是小于缩表上 限的
我们在报告《FED9月缩表概率大增，影响几何？》（2017年7月27日）中指出， 纽约联储官网公布了未来几年每个月的到期国债及MBS利息收益规模。由此，假 定缩表周期为5年，则第1年联储将减少1750亿美元国债资产及1200亿美元MBS （利息收益）的再投资操作；缩表完成时美联储或将收缩约9600亿美元国债并减 少6810亿美元的MBS利息收益再投资。简言之，若缩表期限为5年则最终联储资产 负债表规模或将由目前的4.5万亿美元收缩至2.86万亿美元
图1：若缩表持续5年，则随后5年每个月的可能缩减规模（亿美元） 数据来源：纽约联储，广发证券发展研究中心 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017年10月2018年10月2019年10月2020年10月2021年10月 若缩表持续5年，则随后5年每个月的可能缩减规模（亿美元） 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 5/12 宏观经济|专题报告 图2：若缩表持续5年，则随后5年美联储资产负债表总规模可能变化（亿美元） 数据来源：纽约联储，广发证券发展研究中心 缩表对美联储资产负债表的结构影响 金融危机后，美联储启动QE至今，美联储资产负债表的结构性变化主要体现为： 资产端持有证券增加，负债端存款机构储备金余额攀升。对应而言，缩表大概率也 是令美联储资产负债表中的上述两项收缩，对于其他项目影响甚微。此外，缩表启 动后，美联储持有的总资产久期将逐步收缩
缩表大概率令联储资产负债表中持有证券（资产端）和存款机构储备金余额（负 债端）同步收缩，但不直接影响商业银行信贷。2008年金融危机后，美联储资产 负债表总规模由9067亿美元（2008年9月）扩张至今的接近4.5万亿美元。此过程 主要由三轮QE实现，因此资产端主要表现为持有证券（美国国债和MBS）的同步 扩张。负债端，QE主要带来了存款机构储备金余额的大幅上升。并且，QE过程并 未导致商业银行信贷的异常增加
缩表大致可以理解为QE的逆向过程，大概率带来联储资产负债表中持有证券（资 产端）和存款机构储备金余额（负债端）的同步收缩，但不直接影响商业银行信贷
事实上，在2014年10月美联储结束QE后，存款机构的储备金已经出现了一定的收 缩，已表明该项目在美联储资产负债表中具有蓄水池作用
图2：美联储总资产及持有证券规模（百万美元） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 28000 33000 38000 43000 2017年9月2018年9月2019年9月2020年9月2021年9月2022年9月 美联储总资产亿美元 0.00 1,000,000.00 2,000,000.00 3,000,000.00 4,000,000.00 5,000,000.00 2008-01-022010-01-022012-01-022014-01-022016-01-02 美国:所有联储银行:资产:总资产百万美元 美国:所有联储银行:资产:持有证券:合计百万美元
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
