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国际投资基金协会发布的统计数据显示，截至2016年三季度，全球开
放式基金净资产超过40万亿美元，其中FOF净资产超过3万亿美元
美国拥有全世界最发达的资本市场，其基金市场，无论绝对体量、产品
种类，还是创新速度，都在世界上处于标杆地位。美国FOF市场在全球
亦处于领先地位，开放式基金FOF净资产在全球范围占比超过50%
中国资产管理行业经过近些年的发展已在全球范围占据重要位臵，但在
FOF领域仍处于相对初始阶段，未来发展空间值得期待
FOF的核心理念是分散化投资
FOF的管理模式和配臵策略丰富多样，产品创新层出不穷，但核心理念
是统一的，即通过分散化投资的方法来提高产品的收益风险特征。梳理
起来，分散化理念大致可以在三个维度上进行实施：
金和目标风险基金是最主要的两个公募FOF产品种类，两者规模和
数量占比均超60%，核心投资理念都是通过在大类资产间进行分散
化投资来实现资产长期的保值增值：前者的设计目标是为在特定时
间退休的投资者提供一站式服务的解决方案，通过不断调整投资组
合在股票资产、债券资产和现金间的比例来适应投资者在不同人生
阶段的收益风险偏好；后者则将风险水平的选择权交给投资者自
己，投资者可以根据自己在不同阶段的风险偏好来选择积极、平衡
或保守型产品
极大丰富。除了原有的宽基、行业等指数ETF产品外，各种策略指
数的出现给予了ETF市场巨大的发展动力。近年来，Smart Beta ETF
产品大放异彩，投资者在ETF产品上构建投资组合，不仅可以实现
在资产间投资的分散化，还可以通过在不同风格的Smart Beta产
品上构建组合来实现因子间的分散化投资
的产品形式存在。纵观2000年至今不同对冲基金策略的年度表现，
单个策略在不同市场环境下表现差异极大，通过多策略的分散化投
资可以取得更稳定的投资收益
FOF组合构建流程与产品举例
FOF组合的构建流程由以下五部分组成：1）设定投资目标；2）选取实
施途径；3）基金分析筛选；4）分散化方法选择；5）组合绩效评估
按照组合构建流程，我们介绍了一种在资产间分散化投资的FOF产品，
该产品通过动量和避险相结合的策略来实现股票和债券之间的动态配
臵。按照该策略进行配臵，2005年至2016年间，保守型、稳健型和积
极型FOF组合的年化收益率、年化波动率和最大回撤等均随产品目标风
险的提高而相应上升，可以很好地满足不同风险偏好投资者的需求
个股
分析员 耿帅军
SAC 执证编号：S0080516060002 shuaijun.geng@cicc
分析员 王浩
SAC 执证编号：S0080516090001 hao.wang@cicc
分析员 王汉锋，CFA
SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
hanfeng.wang@cicc
近期研究报告
现象的量化定义及策略应用 (2017.02.22)
稳守价值风格 (2017.02.20)
续 (2017.02.12)
弹，价值成长均衡配臵 (2017.02.05)
臵 (2017.01.22)
值风格轮动策略 (2016.12.18)
中金公司研究部: 2017年3月3日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明FOF是基金市场重要产品形式
FOF产品发展脉络
FOF（Fund of Funds），即基金中的基金，是一种以基金作为投资标的的组合投资产品，
与传统基金直接投资于股票、债券、商品等资产不同，FOF通过组合投资策略将多只基
金捆绑在一起，以此来实现二次风险分散，以期获得更稳定的收益。从被投资标的的产
品属性来看，FOF主要可分为以下三类：即投资于私募股权的Private Equity FOF，投资
于公募基金的Mutual Fund FOF以及投资于对冲基金的Hedge Fund FOF
FOF自诞生以来，产品种类和管理模式一直在随着时代变迁而发生变化。第一只FOF是
由著名的罗斯柴尔德家族于1969年11月推出的Leveraged Capital Holdings，距今已经
接近50年的历史，该产品是最早的对冲基金组合基金（FOHF）。投资于私募股权的FOF
则起源于20世纪70年代的美国，由于早期PE基金的投资门槛较高，所以机构通过发
行相关的FOF产品来降低投资者参与门槛。直到1985年，首只Mutual Fund FOF才由
Vanguard公司推出，同时也拉开了FOF爆发式发展的序幕。第一只公募FOF将70%的
资产投资于股票，30%投资于债券，类似于当前市场较经典的60/40股债平衡型组合，
该基金在推出后大受欢迎，资产很快便由1.12亿美元增长至4.54亿美元，这也带动了
先锋公司其他基金的销售
图表1: FOF发展历程
资料来源：中金公司研究部
上个世纪90年代，美国401k计划开始普及，个人退休账户（IRA）规模也逐步扩大，
一系列制度化的设计使得美国的养老金大规模进入资本市场，FOF迎来了极佳发展期；
纵观美国FOF市场过去十几年的发展，养老金已经逐渐成为了最主要的资金来源。其中，
明星产品目标日期基金（Target-Date Fund）便是在这一时期应运而生的。该基金又被称
为生命周期基金，是一种随投资者年龄增长而主动调整权益类和固定收益类资产配臵比
例的FOF：随着目标日期的临近，产品中权益类资产的占比会不断减少；到期日前后，
基金的持仓基本以固定收益类资产为主。这一产品由于很好地满足了投资者随年龄增长
而逐渐降低的风险偏好，受到养老金持有人的青睐。次贷危机爆发以后，投资者对于投
资风险的意识逐渐增强，风险均衡模型开始受到投资者关注，风险均衡产品在次贷危机
期间的出色表现使得其迅速成为新的产品明星。尽管目前采用该策略的产品并不一定都
以FOF形式存在（即投资组合并不是全部持有基金），但策略中包含的风险均衡理念为
FOF的资产配臵提供了新的思路。而近年来，大数据、人工智能等理念逐步深入人心，
1969年第一只FOHF由罗斯柴尔德家族推出
70年代，投资私募股权的FOF在美国开始兴起
1985年首只公募FOF由Vanguard公司推出
90年代，养老金入市推动目标日期基金发展
2000年以后，风险平价模型受到投资者关注
近年来，FOF智能投顾开始成为市场热点
中金公司研究部: 2017年3月3日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明智能投顾产品开始成为市场热点。通过机器算法针对不同投资者提供定制化FOF理财方
案，解决了人工投顾效率低下、成本较高和配臵同质化等劣势。尽管目前国内外仍在摸
索阶段，但这一领域有望在未来开拓FOF发展的新一片蓝海
图表2: 全球开放式基金发展概况（截至2016年第三季度末）
资料来源：中国基金业协会，ICI，IIFA，中金公司研究部
区域国家开放式基金净资产(亿）开放式基金数目FOF净资产（亿）FOF数目
全球439,870120,42031,40811,104
美洲236,84633,41127,4207,679
阿根廷20537600
巴西15,54714,6325,4025,506
加拿大13,3863,9523,333656
智利4872,50700
哥斯达黎加276702
墨西哥1,0705794963
特立尼达和
多巴哥684400
美国206,05611,25418,6361,452
欧洲148,68655,4293,5382,000
奥地利1,9342,052333467
比利时1,3561,252496206
保加利亚511301
克罗地亚2587--
塞浦路斯22915
捷克98146815
丹麦1,2545836937
芬兰1,14445818984
法国19,30010,975--
德国20,8085,983922307
希腊47160524
匈牙利18245432135
爱尔兰21,6996,343--
意大利2,672987556253
列支敦士登4671,320966
卢森堡40,42414,283--
马耳他3312502
荷兰8,1131,030--
挪威1,180720--
波兰3475161494
葡萄牙2394122834
罗马尼亚567600
斯洛伐克6489--
斯洛文尼亚2611613
西班牙2,8852,32500
瑞典3,19857235398
瑞士5,18290519640
土耳其137399--
英国15,8082,919329129
亚洲和太平
洋地区52,60929,683182989
澳大利亚16,729000
中国12,5863,16800
印度2,1148701170
日本15,64010,687--
韩国4,23913,366127813
新西兰50761900
巴基斯坦51204435
菲律宾515700
台湾地区6927124171
非洲1,7281,897268436
南非1,7281,897268436
中金公司研究部: 2017年3月3日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明国际投资基金协会（IIFA）发布的统计数据显示，截至2016年三季度，全球46个国家
（地区）开放式基金净资产为43.9万亿美元，其中FOF净资产达3.1万亿美元。尽管目
前中国开放式基金的规模在全球范围内已经占有重要比重，但在FOF领域仍是空白，未
来发展空间值得期待
公募FOF稳步增长
美国拥有全世界最发达的资本市场，其公募基金市场，无论从绝对体量，或是产品种类，
还是创新速度，都在世界上处于标杆地位。对于以基金为投资标的的FOF产品，美国市
场也在全球处于领先地位，美国开放式基金FOF的净资产在全球范围占比超过50%，其
市场发展情况有一定参考和借鉴意义。因此我们将以美国市场为重点，考察海外FOF市
场发展情况
美国公募FOF产品过去20年发展迅速，规模从1995年底的90亿美元上升至2015年
底的1.7万亿美元，产品数量则从20只增长至1404只，在公募基金中的占比接近10%
除2008年金融危机时期规模大幅缩减外，其余年份均保持较高增长，尤其是2000~2007
年期间，美国FOF总资产的年平均增速超过50%；而近两年该上涨趋势有所放缓
从产品类型看，致力于大类资产配臵的混合类产品是美国FOF市场的主要品种，只投资
于股票市场的产品占比较小。FOF的优点在于分散投资，而股票资产之间相关性较高，
投资单一资产FOF在系统性风险面前很难
