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2）在不考虑择时和选股的情况下，PB处于最低10%分位的个股在未来3
年内获得超过10%年化回报的概率比PE处于最低10%分位的个股高了
10.5pct，且PB的大小对于完成10%目标收益概率的区分度要远高于PE，
最高概率和最低概率之间相差31.4pct，而如果采用PE估值，二者仅相差
11.9%
3）绝对估值的大小只在中长期对股票预期收益率有预测作用，如果只考虑
6个月的短周期，估值分析只对于损失控制有重要作用。我们的测算表明，
当我们6个月内最大损失控制目标设为-20%，那么PB在1.4以内的个股
只有7.6%的概率会超过这个损失范围，而PB=7.4的个股有将近30%的
概率会损失超过-20%
4）在当前的宏观估值环境中（我们用Fed模型来衡量），低估值策略的优
势非常明显，PB处于1到2之间的个股在未来3年的预期年化收益率超过
15%的概率为74%，PB处于2到3的个股对应的概率为55%，PB更高或
PB<1的个股对应的概率都低于50%
5）在目前的市场估值环境之下，PB处于1到2之间且实现3年年化20%
收益率目标的概率超过70%的中信一级行业包括煤炭、有色金属、建材、
机械、国防军工、商贸零售、医药、食品饮料、农林牧渔、非银行金融，
房地产也近似符合要求（概率为69%）。考虑到当前经济周期的运动不再像
以往那么剧烈，如果我们要刻意规避传统强周期板块，可以只保留消费属
性的行业，如商贸零售、医药、食品饮料、农林牧渔，以及具有一定金融
属性的行业，如非银行金融和房地产。在这些行业当中，符合PB处于1
到2之间的低估值个股值得重点关注，其中以房地产、商贸零售和非银金
融居多
1）大小盘择时：风格依旧偏大票，但小票有所回暖。中长期大小盘择时指
标自8月底骤降后一直维持低位，不过近期大小盘择时指标出现持续缓慢
的上升，从3月21日最低点的0.044上升到5月26日的0.442，20日移
动平均也连续8日上行至0.29。尽管绝对水平仍然低于0.5，但可以确定的
是随着小票持续杀跌，阶段性反弹的概率也在不断提高。保守起见，我们
依旧建议以大票配置为主，不过也同时提示投资者密切关注小票在近期可
能出现的反弹机会
2）低贝塔价值策略。低贝塔价值是目前市场环境下仍然适用的被动型策略
考虑到我们的组合构建方式没有明显行业偏好（行业中性）以及市值偏好
（大小盘中性），在这轮市场调整当中已经足够抗跌。根据截至5月26日
的数据，我们最新的低贝塔价值组合推荐为：飞凯材料、好莱客、豪迈科
技、老板电器、雅戈尔、歌力思、复星医药、汤成倍健、涪陵榨菜、华侨
城A、金地集团、上港集团和上海机场
A股策略—数据观天下系列月度跟踪报告（第9期）
请务必阅读正文之后的免责条款部分
目录
本期要点：当前市场环境下分析估值的正确方式是什么 ..... 1
绝对估值高低隐含着不同的概率和赔率 ....... 2
中长期的收益率可预测性和短期不可预测性5
实战1：考虑环境变量后的估值分析 ........... 6
实战2：考虑环境变量后行业层面的估值分析 ......... 8
数据回溯与更新 ..... 10
盈利增强型成长组合 .......... 10
大小盘择时指标跟踪 ........... 11
基于公募基金重仓股设计的策略 .... 12
错杀和补涨策略 ..... 14
次新股策略16
低贝塔价值策略 ..... 17
风险提示 .... 18
A股策略—数据观天下系列月度跟踪报告（第9期）
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插图目录
图1：看起来计算机板块的估值水平已经进入合理区间 ...... 1
图2：计算机板块一季度净利润同比增速大幅下滑 .. 2
图3：很多时候即便我们能找到PE处于15到26之间的个股，也很难从中选出达到10%的
年化收益率目标的个股 ........ 3
图4：A股上市公司EPS分布（最新股本摊薄，2016年） ........... 3
图5：美股上市公司EPS分布（最新股本摊薄，2016年） ........... 3
图6：相对于EPS，A股市场BPS的分布则更为平滑........ 4
图7：PB的大小对于完成10%目标收益概率的区分度要远高于PE ........... 5
图8：“Fed”模型在A股也大体有效 ........ 7
图9：从绝对估值的角度出发，房地产、商贸零售和非银金融是当前市场环境下最值得配置
的3个行业10
图10：QAG组合受小票因子压制今年以来表现不佳 ......... 11
图11：大小盘择时指标构建的主要逻辑 .... 12
图12：择时指标在近期缓慢上升... 12
图13：基于2017Q1基金重仓股构建的组合5月份的累计收益表现 ........ 13
图14：错杀和补涨组合净值走势... 15
图15：调整期次新股指数20个交易日的累计收益率具有极强的周期性 .. 17
图16：低贝塔价值组合自4月中旬以来的走势 ..... 18
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表格目录
表1：不同P/E估值范围的个股满足既定收益率目标的概率 ........... 2
表2：不同P/B估值范围的个股满足既定收益率目标的概率 ........... 4
表3：不同P/E和P/B估值范围的个股对应的盈亏比 ......... 5
表4：以6个月为持有期，不同估值范围的个股在实现目标收益率的概率上差别并不大 ... 6
表5：以6个月为持有期，估值对于预期损失控制的作用仍然不容小觑 ..... 6
表6：在市场整体估值水平偏高的环境下，个股的估值范围分析更为重要 . 7
表7：在当下的市场估值水平下，选择PB处于1到2之间的个股，即使将未来3年年化目
标收益率设为40%，也有33%的概率可以实现 ...... 8
表8：从预期收益率概率分布角度来看，PB估值适用于几乎所有行业的选股 ........ 9
表9：报告发布以来的6批QAG组合 ....... 11
表10：组合定义 .... 13
表11：组合1：2017Q1在同类基金排名前20%的产品前10大重仓股 ... 13
表12：组合2：2017Q1在同类基金排名前20%的产品占流通盘比重最高的10只股票 . 14
表13：组合3：2017Q1在同类基金中日净值波动率最小的20%的产品占流通盘比重增加幅
度最大的10只股票 ........... 14
表14：组合4：2017Q1在同类基金中日净值波动率最大的20%的产品占流通盘比重降低幅
度最大的10只股票 ........... 14
表15：不同市场环境下错杀和补涨策略的夏普比率.......... 15
表16：错杀组合（2017年5月-2017年6月） ... 15
表17：补涨组合（2017年5月-2017年6月） ... 16
表18：低贝塔价值组合 ..... 18
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