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30%-40%，主要以OEM/ODM为主，利润率相对内销更低，若成本上涨而出口定价不能
得到上调，或促使企业缩减低利润率订单，导致企业出口额下滑。龙头公司出口业务毛利
率较高，从而具备较强的抵御原材料上涨风险能力，而二线公司较低的毛利率会受到较大
影响，部分企业或放弃小额利润率较低的订单
化原材料成本的上涨的影响，包括直接提价与间接提价(新品)；压低上游零部件供应商的
价格缓解成本上压力；提升生产效率来保持净利率水平不受影响
1） 向上游：对零部件供应商压价转移部分成本。零部件企业通常依赖大客户，而整
机企业采购时往往采取分散供应策略，导致整机厂商与零部件企业相比议价能力
更强，能够将压力转嫁给上游厂商。龙头公司向上游的转嫁成本能力强于二线企
业。龙头企业的产量大，二线公司的产量相对较小，家电零配件公司的大客户战
略导向明显，业务模式主要以针对龙头进行配套为主，格力、美的等龙头企业向
上游转移成本幅度大、能力强，二线公司转移幅度相对较弱
2） 向下游：提升产品均价转移部分成本压力。整机厂商向下游转移成本的根本原因
是消费者对零售终端的小幅提价不敏感，一方面得益于家电向下游渠道的议价能
力提升（白电企业市场集中度高，下游渠道更加多元化），可以直接提价格，另一
方面，公司主动改善产品结构，提升高端产品比重，2009年以来冰箱、洗衣机和
空调均价持续提升，提升毛利率水平。龙头公司产品涨幅高于行业平均，向下游
转移成本能力更强
3） 整机厂商通过提升生产和管理效率来应对成本上涨。家电企业通过提升管理和生
产效率缓解成本压力，龙头公司在生产自动化研发和投入方面更具实力，相对二
线公司经营效率更高，且格力电器、美的集团的其他流动负债具备较强的利润调
节能力
白电行业的绝对龙头，对原材料成本上涨的转嫁能力强于二线公司，并且预计至2017年
第二季度末，空调行业的需求处于高速反弹过程中，行业景气度高，预计2017年格力电
器和美的集团利润率依然可以保持稳定水平。此外，重点推荐厨电龙头老板电器和小家电
龙头苏泊尔
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页简单金融成就梦想
1.白电行业成本上涨影响盈利能力 .... 5
1.1家电成本中原材料占比高 .... 5
1.2原材料价格步入上涨周期 .... 6
1.3敏感性分析：各子行业对成本上涨弹性各不同 ... 6
2.出口：龙头公司订单受影响更小 .... 7
3.内销：龙头企业转移成本能力更强 ........... 10
3.1整机企业三种方式转嫁成本压力 .. 10
3.2向上游：对零部件供应商压价转移部分成本 ..... 11
3.3向下游：提升产品均价转移部分成本压力 ......... 13
3.4龙头公司自动化程度高，生产效率持续提升 ..... 19
4．投资建议：坚守价值，把握龙头机会 ..... 20
目 录
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图表目录
图1：原材料成本在白电中占比高5
图2：原材料比例分布 ..... 5
图3：2009-2017年铜价和铝价(元) ....... 6
图4：2005-2017年钢材价格指数变化趋势 ........ 6
图5：2006-2017年塑料价格指数变化趋势 ........ 6
图6：2011-2016年空调出口量（万台） ........... 8
图7：2011-2016年冰箱出口量（万台） ........... 8
图8：2011-2016年冰箱出口量（万台） ........... 8
图9：出口订单模式 ......... 8
图10：选取标的公司出口占比 ..... 9
图11：标的公司毛利率和净利率 . 9
图12：白电出口业务毛利率 ........ 9
图13：家电产业链中整机厂商处于主导地位 ...... 10
图14：家电企业稳定盈利能力的措施 .... 10
图15：行业地位与成本转移能力逻辑图 . 10
图16：海尔采购零部件分配比例 ........... 12
图17：2011-2015年空调分公司生产量........... 12
图18：2011-2015年冰箱分公司生产量........... 12
图19：2011-2015年洗衣机分公司生产量 ....... 13
图20：2009-2015年空调出厂均价变化........... 13
图21：2010-2015年空调公司毛利率变化 ....... 13
图22：2009-2015年冰箱出厂均价变化........... 13
图23：2010-2015年冰箱公司毛利率变化 ....... 13
图24：2009-2015年洗衣机出厂均价变化 ....... 14
图25：2010-2015年洗衣机公司毛利率变化 .... 14
图26：2016年空调行业市场集中度 ..... 15
图27：2016年冰箱行业市场集中度 ..... 15
图28：2016年洗衣机行业市场集中度 .. 15
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图29：2013-2018E家电线上销售额.... 16
图30：2016年小天鹅各渠道占比 ......... 16
图31：2007-2015年苏宁、国美家电业务毛利率 ......... 16
图32：变频空调与定频空调均价 ........... 17
图33：变频空调占比迅速提升 ... 17
图34：大容量洗衣机比例提升 ... 17
图35：滚筒洗衣机占比不断提升 ........... 17
图36：冰箱大容量成为趋势 ...... 17
图37：冰箱三门及以上比例 ...... 17
图38：2009-2016年空调价格变化趋势........... 18
图39：2009-2016年冰箱价格变化趋势........... 18
图40： 2009-2016年洗衣机价格变化趋势 ..... 19
图41：经营周期：龙头企业vs二线企业 ........... 20
图42：格力电器、美的集团其他流动负债（亿元） ....... 20
表1：原材料价格变化对白电毛利率影响的敏感性分析 .... 7
表2：三花智控公司客户结构 ..... 11
表3：白电企业宣布涨价情况 ..... 14
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1.白电行业成本上涨影响盈利能力
1.1家电成本中原材料占比高
家电行业中原材料成本占比高达80%以上。根据2015年年报统计数据，格力电器原
材料占比为86.20%，美的集团原材料占比为84.43%,青岛海尔原材料占比为88.84%
图1：原材料成本在白电中占比高
资料来源：Wind，申万宏源研究
白电行业对铜、铝、钢材、塑料等大宗原材料需求量大。白电各子行业原材料成本构
成分布大致如下：1）空调原材料成本中，钢材与铜材占比较大，分别约为25%、20%，
塑料成本占比在10%左右，铝材成本约为5%；2）冰箱原材料成本中，塑料占最大比重，
约为25%，另外钢材、铜材、铝材的成本占比分别约为15%、10%、2%；3）洗衣机原材
料成本中钢材需求最高，其成本占比达到35%左右，其次为塑料，占比约为15%，铜与铝
的比重约为10%与2%。（我们用白电行业进行研究，小家电与厨电结构基本与白电类似）
图2：原材料比例分布
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