 ==>> 点击下载文档 |
股市、债市、期货市场成交额均自峰值下跌七成以上，缺乏增量资金
进场的迹象。从风险恐慌情绪的状态来看，股市恐慌情绪趋向于缓解，
期货市场恐慌情绪接近触顶回落
资金面的破局信号需要观察楼市和海外资金带来的边际变化，楼市热
情向三四线扩散导致资金流出并不明显，海外资金边际改变来自于人
民币资产的吸引力增加。相比于去年底对2017年美联储加息因素的
展望，今年以来美元汇率和美债收益率走势明显弱于预期，美国经济
告别一枝独秀，美股处于多年高位、特朗普因素不确定性增加，这些
因素有助于削弱美元资产吸引力，增厚人民币资产吸引力
对核心矛盾看法的环比变化决定了市场的中长期运动，就基本面和监
管这两个核心因素来看，市场此前处于双悲观的组合。在监管转入稳
健状态、企业信贷动力增强、外需改善、美联储加息冲击力减弱等因
素的支撑下，存在对核心矛盾看法改善的修复空间
市场风格和轮动节拍受到两个因素的塑造，一是经济、政策环境，二
是市场结构中的各板块偏离状态。在以基本面为主轴、偏离度为副轴
的双轴轮动视角下：经济企稳和股市监管环境持续的情况下，传统板
块向新兴成长的风格切换仍不会发生，市场风格仍主要体现为在传统
板块中的周期和消费之间轮动。结合各板块偏离度基础，在周期中的
钢铁、化工、军工板块以及消费中的商贸、轻工、医药、农业、休闲
服务板块有更好的配臵性价比
在市场风格仍在传统板块中轮动的环境下，政策类主题与市场风格有
更好的匹配度。主题线索关注下半年国企改革、农业供给侧、债转股
等改革工作措施落地，以及金砖会议等重要事件对应的一带一路主
题
[Table_Invest]
[Table_Report]相关报告
《东北证券策略周报：下半年经济仍求稳，
周期类板块环境改善》
2017-07-10
《东北证券策略点评报告：A股纳入MSCI，
影响步伐但不影响方向》
2017-06-20
《东北证券策略点评：超跌反弹中的两个假
象》
2017-06-14
[Table_Author]
证券分析师：许俊
执业证书编号：S0550517050001
01063210896 xujun@nesc
研究助理：陈殷
执业证书编号：S0550115120010
(010)63210896 chenyin@nesc
研究助理：戴绍文
执业证书编号：S0550517050002
18201945152 daisw@nesc
证券研究报告 发布时间：2017-07-11
投资策略报告
请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 24
目 录
1. 市场进入“窄平衡”阶段，存量博弈和市场情绪决定节拍 ........ 3
1.1. A股市场自2016年下半年以来波动区间收窄.....3
1.2. 存量资金下的成交扩张/收缩和情绪波动特征决定市场节拍 .....4
2. 大类资产下的资金破局信号：楼市和海外 ....... 5
2.1. 股市相对吸引力不足，资金配臵仍未降至绝对安全地点...........5
2.2. 股债期市场均无增量资金迹象，股市恐慌情绪回落相对较好...7
2.2.1. 股、债、商品成交规模自高点均大幅回落，无资产表现资金吸引力 .... 7
2.2.2. 股、债、商品动量轮动，股票资产自六月份走强 ........ 8
2.2.3. 大类资产市场的情绪面改善，股市的恐慌情绪缓解更为明确... 8
2.3. 突破存量资金格局的边际观察信号...........9
2.3.1. 房地产市场持续降温 .. 9
2.3.2. 美元资产吸引力下降利好新兴市场，人民币资产吸引力上升. 10
3. 基本面和政策“双悲观”的起点和修复支撑 ..... 11
3.1. 对核心矛盾看法的环比变化决定了市场中长期运动..... 11
3.2. 市场近期对核心矛盾看法呈“双悲观”组合 .........12
3.4. 经济企稳受到外需改善和内需私人部门投资意愿改善的双支撑.........13
3.5. 利润增速见顶回落的逻辑在实证上存在疑问.....14
3.6. 应对联储加息外部约束的安全垫增厚.....15
3.7. 价格稳，经济稳：价格是观察经济企稳持续性的信号.16
4. 双轴轮动看结构：基本面是主轴，偏离度是副轴 ..... 17
4.1. A股市场的涨跌节拍.........17
4.2. 决定市场风格的主要因素是基本面和流动性的环境组合.........18
4.3. 创业板相比于主板的成长优势随着经济企稳削弱.........20
4.4. 估值结构显示仍不足以支撑风格切换回新兴成长.........20
4.5. 确定大类风格后结合量价偏离度指标来选择细分板块.21
4.6. 双轮动角度下的行业配臵.21
5. 主题事件线索：改革落地、金砖会议22
5.1. 改革重点工作的落地将是下半年政策类主题线索.........22
5.2. 金砖国家会议：关注一带一路的福建核心区.....22
5.3. 下半年重要事件线索.........23
投资策略报告
请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 24
1.市场进入“窄平衡”阶段，存量博弈和市场情绪决定节拍
1.1. A股市场自2016年下半年以来波动区间收窄
2016年下半年以来，A股市场波动区间收窄，处于窄幅震荡状态。上证综指去年下
半年以来的20日移动平均振幅波动范围在0.6-1.0%之内，而此前波动范围主要在
1-2%之间。历史上看，2005年至今上证综指季度振幅在10%以内的情况很少见，
仅在2005年四季度和2014年二季度发生过，而2016年下半年以来已经连续4个
季度振幅不超过10%
投资者对于市场形成“窄平衡”状态的解释不一，包括经济周期特征被烫平、存量
资金博弈、非市场因素制约等解释理由。历史上证券结算资金余额与上证综指走势
基本一致，2016年下半年以来，虽然上证综指基本呈现上行方向，但市场存量资金
呈下降趋势。我们理解窄平衡状态是存量资金市场下多因素博弈的结果，但相比于
对原因的分歧，更重要的是如何运用对这一现象的观察结果以指导对下半年市场的
观察
图 1：上证综指及20日移动平均振幅走势 图 2：上证综指振幅（%）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
05
/03
06
/03
07
/03
08
/03
09
/03/03/03/03/03/03/03/03/03
上证综指振幅（%）
数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind
图 3：证券结算资金余额和上证综指走势对比
数据来源：东北证券，Wind
投资策略报告
请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 24
1.2. 存量资金下的成交扩张/收缩和情绪波动特征决定市场节拍
2016年下半年以来，整个市场的扩张、收缩节拍大致在2个月左右的时间尺度内，
最近一次调整开始于4月份，呈单边下降趋势。而在进入窄平衡状态之前，历史上
A股并非始终存在明显的2个月节拍规律，我们理解这反映了存量资金的制约下成
交扩张和收缩存在限制，并且投资者群体的情绪波动特征也存在一定规律
图 4：A股市场扩张/收缩节拍
数据来源：东北证券，Wind
因此我们可以通过观察存量资金市场下的成交扩张/收缩情况和市场情绪情况来判
断市场的波动节拍。我们用博弈/存量资金指标来观察存量资金市场下的资金约束情
况，该指标采用两市日均成交额作为博弈资金代表，用证券结算金余额作为场内存
量资金代表，该指标在0.25-0.40之间波动。历史上看，当该指标触底，市场缩量见
底，市场将转入成交扩张状态，进入反弹阶段；反之，当该指标见顶，市场成交扩
张将难以为继，市场将进入收缩阶段。4月以来市场进入收缩阶段，而尚未触及0.25
的下限，因此资金指标显示的市场缩量调整仍不充分
图 5：博弈资金/存量资金指标和上证综指走势对比
数据来源：东北证券，Wind
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
