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“房住不炒”的定位下，抑制房价偏离基本面的过度波动是应有之义，但
基于基本面的房价低迷并不能成为我们借鉴的理由
1.德国住房“奇迹”
1975年至今，德国人均可支配收入累计上涨73%，实际房价仅上涨3%
不论是短期波动还是长期涨幅，德国都是发达经济体中房价最为稳定的国
家。尤其是1995-2006年席卷全球的地产泡沫中德国居民杠杆逆势去化，
这使得德国在危机过后仍能实现稳健增长，突显其在欧洲的基石地位
2.房价为何低迷：失落的欧洲病人1995-2006
把时钟拨回到1995-2006年，德国又是另一番景象，曾在二战后创造经济
奇迹并引领欧洲复兴的德国从上世纪90年代中叶开始经济增长持续乏力，
人口快速老化、失业率攀升、对移民吸引力弱化，在欧洲的经济地位快速
走低，从这些角度观察，德国在这一时期房价的疲软并没有那么特殊
3.突围之道：借道出口分享全球地产盛宴
人口快速老化和高租赁占比使得德国很难像英国和西班牙那样通过鼓励住
房自有提振经济增长，德国选择了借道出口分享全球地产盛宴，这铸造了
德国在稳定的房价之外又一个重要的特征：大国经济、小国出口。换言之，
德国虽对内不鼓励、不依赖居民加杠杆，但当全球普加杠杆时，德国也受
益颇多
4.德国住房“奇迹”的代价
德国借道出口分享全球地产盛宴并非没有代价，虽然对内不依赖地产，但
居民消费和住房投资对经济的拉动常年为负很难说是合意的。消费低迷的
背后是德国为强化出口优势而不得不付出的代价：收入分配恶化，劳动报
酬占比降低且结构恶化。如果观察广义的财富不平等，德国更是欧洲贫富
差距最严重的国家之一。未来我们在防范系统性风险的同时需要继续寻求
向消费转型，在借鉴德国住房模式时不应忽略其疲软的居民消费和恶化的
财富分配
证券分析师：牛播坤
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2017年11月14日
宏观专题
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2
目 录
一、德国住房“奇迹” ... 4
二、失落的欧洲病人：1995-2006 ...... 5
三、突围之道：借道出口分享全球地产盛宴 .. 7
四、德国住房“奇迹”的代价 .... 9
宏观专题
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3
图表目录
图表 1房价实际涨幅：1995-2006 .. 4
图表 2 德国房价与可支配收入（1995年=100） ...... 4
图表 3可支配收入vs房价变动 ....... 4
图表 4房价年均增速与房价波动 ..... 4
图表 5人均可支配收入走势（1995年=100） ........ 5
图表 6 人均GDP（1995年=100） .. 5
图表 7老龄抚养比变化vs房价累计涨幅：1995-2005 ....... 6
图表 8外来人口与房价走势6
图表 9房价与居民消费：西班牙 ..... 7
图表 10房价与居民消费：德国 ...... 7
图表 11经济体量与出口依赖度 ....... 7
图表 12欧洲各国出口GDP占比 .... 8
图表 13居民消费与住房投资对经济拉动 .... 8
图表 14净出口对经济拉动 .. 8
图表 15单位劳动力成本 ..... 9
图表 16劳动报酬收入分配占比 ...... 9
图表 17收入实际增速：前10% vs 后10% ......... 10
图表 18家庭净财富中位数10
图表 19家庭净财富：前20%/后20% ...... 10
图表 20住房净财富收入比11
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4
一、德国住房“奇迹”
德国是发达经济体中房价最为稳定且涨幅最低的国家。上世纪90年代中期至次贷危机爆发，地产繁荣席卷全球，德
国在全球主要经济体中是少有的例外。1995年至2008年，德国名义房价微跌4%，实际房价更是累计下跌19%，
美国、英国、法国和西班牙实际房价分别上涨44%、129%、100%和98%，最为疯狂的爱尔兰更是飙升240%。同
期实际房价下跌的日本、韩国和以色列都是处在前期地产泡沫破灭后的调整期，而德国在80、90年代房价总体平
稳，1995-2008年的房价持续走低尤为特殊
图表 1房价实际涨幅：1995-2006图表 2 德国房价与可支配收入（1995年=100）
资料来源：华创证券资料来源：华创证券
从更长的时间跨度来考察，1975年至今，德国人均可支配收入累计上涨73%，实际房价仅上涨3%。同期涨幅不及
德国的西班牙、意大利和日本等国房价波动剧烈，都曾经历地产泡沫，并因地产泡沫后的深跌拖累了长期房价涨幅，
而德国房价的波动性处于最低的水平。换言之，不论是短期波动还是长期涨幅，德国都是发达经济体中房价最为稳
定的国家
图表 3可支配收入vs房价变动图表 4房价年均增速与房价波动
资料来源：华创证券资料来源：华创证券
稳定的房价并没有拖累德国的长期经济增长。地产被视为周期之母，楼市的繁荣会直接拉动地产投资，并通过财富
效应和抵押品效应等促进消费，失去了地产这一增长引擎的德国，其经济增长是否会滞后于其它经济体？并没有
以1990年为基期，截止2017年1季度，德国在这27年间的人均可支配收入累计增幅虽不及英美，但在欧洲大陆
居于前列，略高于法国，远高于西班牙和意大利。2000-2005年的地产泡沫期间，德国经济增长的确一度滞后于西
班牙和法国，但泡沫破灭后很快迎头赶上乃至反超
-5050
100
150
200
250
300
实际房价累计涨幅：1995-2008
103.12
172.66
80.00
90.00
100.00
110.00
120.00
130.00
140.00
150.00
160.00
170.00
180.00
实际房价实际可支配收入
Australia
Belgium
Canada
Switzerland
Germany
Denmark
Spain
Finland
France
UKIreland
Italy
Japan
Luxembourg
NetherlandsNorway
New Zealand
Sweden
US
S. Africa
Israel
-0.50.51.500.20.40.60.811.2
Australia
Belgium
Canada
Switzerland
Germany
Denmark
Spain
Finland
France
UKIrelandItaly
Japan
S. Korea
Luxembourg
Netherlands
NorwayNew Zealand
Sweden
US
S. Africa
Israel
0.51.52.53.54.5
-0.200.20.40.60.811.2
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5
图表 5人均可支配收入走势（1995年=100）
资料来源：华创证券
二、失落的欧洲病人：1995-2006
把时钟拨回到1995-2006年，德国又是另一番景象，曾在二战后创造经济奇迹并引领欧洲复兴的德国从上世纪90
年代中叶开始经济增长持续乏力。1995年时德国不仅在经济总量上是欧洲第一大国，人均GDP也居欧洲前列，而
在之后的10年间，虽然经济总量因庞大的人口规模始终领跑欧洲，但经济增速持续滞后于英、法、西、意等国，德
国经济总量在欧元区的占比从34.5%下滑至2006年的26.8%
图表 6 人均GDP（1995年=100）
资料来源：华创证券
关于这一时间德国经济的相对疲软有诸多解释，如过高的福利、未能有效应对东欧的冲击等等，这里不再展开，我
们重点关注和房价走势也密切相关的另一个因素：人口老龄化。1995-2005年，德国是全球人口老龄化速度最快的
国家之一，2005年老人抚养比达30%，老龄化程度和日本、奥地利等国一道居于世界前列。人口的快速老化在制
约经济潜在增速的同时也抑制了房价上涨，老人抚养比的变化对房价的变化有着非常强的解释力，从这个角度来观
察，德国房价的滞涨并没有那么特殊
德国
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170GermanySpainFranceUKItalyJapanUS
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
英国法国德国意大利西班牙
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