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[Table_MainInfo]
证券研究报告|轻工
定制家具的黄金时代 强于大市（首次）
——轻工行业深度研究报告 日期：2017年7月5日
[Table_Summary] 行业核心观点：
家具行业在轻工板块当中走势突出，近年来随着消费升级
主逻辑不断被市场认可，定制家具相对传统家具有更强的
替代性优势，并且行业格局有集中化趋势，建议优选定制
家具行业的龙头型企业，包括一、具有定制橱柜或衣柜规
模化公司的投资机会；二、具有多品类扩张、渠道下沉渗
透战略的公司的投资机会

投资要点：
具消费升级的逻辑得到市场认可，相比传统家具，拥有
个性化设计、高效空间利用、美观时尚、环保节约、信
息化柔性生产五大替代性优势。定制家具代表公司近5
年来的营收复合增幅在20%-45%之间，高于传统的家具
行业。并且，通过对利润水平、摊薄ROE以及存货周转
率等的对比，定制家具拥有更高的盈利水平以及营运能
力水平

传统成品家具的柔性化改造。定制家具中，目前橱柜的
渗透率较高，达60%，而衣柜的渗透率相对较低，约30%，
参考国外70%以上的渗透率，仍有较大的提升空间

地产后周期性，但是总体的波动率要比房产销售的波动
要少。定制家具这一细分领域的复合增长率表现出更加
弱的相关性，归因于消费升级迭代的业主需求以及定制
渗透率较低的行业环境

势的公司。欧派家居：定制家具龙头，橱柜销售额市场
第一，衣柜销售额市场第二，大家居、全品类的发展战
略彰显优势，同时，也有强劲的渠道网布局优势，经销
商以及门店数量在行业内也是排名第一，堪称定制家具
之王。索菲亚：定制衣柜龙头，衣柜业务保持增长，通
过司米橱柜切入橱柜，作为橱柜新进入者成长势头十足，
司索的良好联动效应得到市场验证

材料价格风险、行业内部竞争加剧等

证
券
研
究
报
告
行
业
研
究
报
告
行
业
研
究
[Table_ProfitEst] 盈利预测和投资评级
股票简称 16A 17E 18E 评级
欧派家居 2.29 2.98 3.84 增持
索菲亚 0.72 1.01 1.37 增持
[Table_IndexPic] 轻工制造行业相对沪深300指数表
数据来源：WIND,万联证券研究所
数据截止日期： 2017年6月30日
[Table_DocReport]
[Table_AuthorInfo] 分析师:杜国铭
执业证书编号： S0270517050001
电话： 15920515019
邮箱： dugm@wlzq
[Table_AssociateInfo]
证券研究报告|行业名称轻工
万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 28 页
目录
1、轻工造纸行业的走势回顾—家具板块异军突起 .... 4
1.1年初至今轻工行业表现跑输沪深300 .......... 4
1.2家具细分板块在轻工中涨幅靠前 . 4
2、国内外家具业及定制家具的发展现状6
2.1家具行业近年来持续发展，近年增速有所下降 . 6
2.2家具行业的产业政策规划 ....... 7
2.3欧洲定制家具发展现状：发展较成熟，稳定增长，渗透率高 . 8
2.4我国定制家具发展现状:定制橱柜市场渗透率较高，定制衣柜渗透率仍有较大空间 ...... 9
3、定制家具力压传统家具 ........... 12
3.1定制家具成长更优-以营收、净利润、ROE、存货周转率考察12
3.2定制家具相对传统成品家具更具有替代性优势14
4、定制家具三大趋势：行业集中化、全品类化，以及传统家具的柔性化改造 ... 15
5、定制家具—跨越地产周期的家具领跑者 ......... 18
5.1传统家具制造业受到房产政策的扰动 ........ 18
5.2定制家具细分领域更加弱化房地产相关性 .... 19
6、重点上市公司推荐 ... 20
6.1欧派家居:橱柜第一，衣柜第二，全品类扩张，渠道优势明显，定制之王 . 20
6.2索菲亚—衣柜第一、多品类延伸、司索联动为橱柜业务打开成长空间 .... 23
7、主要财务指标预测 ... 26
证券研究报告|行业名称轻工
万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 28 页
图表目录
图表1.轻工制造相对沪深300走势 .... 4
图表2.2017年行业涨跌幅排名(%) ..... 4
图表3.轻工细分板块区间涨跌幅 ...... 5
图表4轻工板块个股涨跌幅排名 ....... 5
图表5.家具制造业自2001年收入规模发展状况 ..... 6
图表6.家具职业公司主营业务收入增速6
图表7.中国家具业“十三五”规划要点概览 ........ 8
图表8.2010年-2015年欧洲定制家具生产总值 ...... 9
图表9.欧洲定制家具行业构成占比图 .. 9
图表10.定制家具公司增长率 ........ 10
图表11.定制家具渗透率图表 ........ 10
图表12.2014年定制橱柜及定制衣柜渗透率 ........ 11
图表13.家具代表性公司营收增长率对比 .......... 12
图表14家具代表性公司净利润额对比 . 12
图表15.家具代表性公司摊薄ROE对比13
图表16.家具代表性公司存货周转率对比(次) ...... 13
图表17.家具代表性公司存货周转天数对比 ........ 14
图表18.家具消费年龄分布 .......... 14
图表19.上市公司橱柜业务 .......... 15
图表20.上市公司衣柜业务情况 ...... 15
图表21.上市公司定制橱柜毛利率 .... 16
图表22.上市公司品类划分及盈利状况17
图表23.一二三线城市商品住宅房销售面积累计同比(%) ......... 18
图表24.商品房销售面积与家具零售额走势对比(%) . 18
图表25.家具消费装修状态 .......... 19
图表26.索菲亚单季度营业总收入同比增速 ........ 19
图表27.近三年上市公司橱柜业务情况对比 ........ 20
图表28.欧派家居2014年-2016年主营构成 ........ 20
图表29.欧派家居毛利率水平变化走势图 .......... 21
图表30.欧派家居门店类别分布 ...... 22
图表31.定制家具公司总门店数量对比22
图表32.定制家具公司总经销商数量对比 .......... 22
图表33.索菲亚衣柜柔性生产线 ...... 23
图表34.索菲亚毛利率水平变化趋势 .. 23
图表35.索菲亚2016年产品分类及毛利状况 ....... 24
图表36.近三年上市公司定制衣柜业务状况 ........ 24
图表37.上市公司定制衣柜毛利率 .... 25
图表38.索菲亚橱柜业务快速扩张 .... 25
图表39.司米橱柜浪漫 双城系列样图 . 25
图表40.索菲亚康纯板介绍 .......... 26
证券研究报告|行业名称轻工
万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 28 页
1、轻工造纸行业的走势回顾—家具板块异军突起
1.1年初至今轻工行业表现跑输沪深300
2016年轻工制造板块从2017年年初至2017年7月1日区间跌幅-6.78%，
走势弱于沪深300指数。其中轻工板块在一季度的走势较好，但是在二季度
经历了较为大幅的下跌，目前行业个股的平均市盈率为41倍

图表1.轻工制造相对沪深300走势
数据来源：Wind，万联证券研究所
图表2.2017年行业涨跌幅排名(%)
数据来源：Wind，万联证券研究所
1.2家具细分板块在轻工中涨幅靠前
从轻工制造细分行业（按照申万行业三级分类）来看，今年以来包装印文娱
用品等跌幅较大，其中文娱用品跌幅为-19.81%，其他家用轻工跌幅为
-21.66%，而家具细分板块则有小幅的上涨，涨幅为+4.47%。家具行业最近
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