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[Table_MainInfo] [Table_Title]
证券研究报告 / 行业深度报告
量价共振，行业景气向上
报告摘要：
[Table_Summary] 本文基于消费升级阶段（2017-2025E）的长线分析视角：
1. 量：90%+的渗透率下酱醋行业如何维持量5%以上的增速？
我们认为，量增主要来自三块：1）生抽取代老抽，生抽用量是老抽
的3-5倍，可拉动量增3%+；2）外出餐饮取代家庭烹饪，同量食物
调味品用量增加60%+，测算可拉动量增2%+；3）功能产品替代其
他类别产品，如生抽取代盐和味精、蒸鱼豉油一次用量可高达1/3
瓶。仅估测前两块，行业可维持量5%以上的增速。
2. 价：“量稳价升”的时代将延续怎样的价格变化路径？
行业提价有两种方式：一是产品升级提价：我们拆分12-15年欧睿
的酱油数据，估测产品结构升级可为行业带来年均3%+的价格增速；
二是行业提价：行业提价起于上游成本上涨，此轮行业提价自16H2
开启，平均提价幅度7%+，考虑提价落地的滞后性，预计可对17/18
年贡献3%+的价格增速。叠加量价，可估测17-18行业收入增速
11%+，19-25E行业收入增速8%+。此外，参考日本调味品发展史
和产业发展的周期规律，我们认为，“价升”的过程渐进，未来存在
价升的爆发点，不排除阶段性价格增速超过20%的可能性。
3. 利：为什么龙头及品牌性企业可获得行业超额收益？
行业提价：行业提价是指同款产品直接提升出厂价，回溯08/11年行
业提价情况，提价后行业利润均加速提升，叠加今年以来部分成本回
落，此轮行业提价对利润的正向影响或超预期。竞争格局：酱油行业
集中度低，但“一超多强、诸侯割据”的格局稳定，食醋行业分散，
四大名醋份额接近，规模性企业受益于行业集中度的逐步提升。买方
市场：消费升级的背后逻辑是买方市场的强化，消费者有意识且有能
力为更优质的产品支付溢价，品质和品牌的溢价将进一步提升。
4、投资建议：
从投资角度看，海天质地最好、确定性最强；中炬高新和千禾味业
弹性最大；恒顺醋业建议从基本面的逻辑布局。
股价 EPS PE 评级
（元） 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E
海天味业 49.05 1.05 1.31 1.62 47 37 30 买入
中炬高新 23.66 0.45 0.62 0.79 53 38 30 买入
千禾味业 23.75 0.31 0.49 0.77 77 48 31 买入
恒顺醋业 11.56 0.28 0.34 0.42 41 34 28 买入
涪陵榨菜 15.07 0.33 0.44 0.59 46 34 26 买入
数据来源：东北证券,Wind（股价为2017年10月15日收盘价）

[Table_Invest]

优于大势
上次评级： 首次评级

[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
-1%7%
15%23%
31%39%
201
6/10
201
6/11
201
6/122017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/9
食品饮料沪深300

[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 9.28% 18.54% 40.96%
相对收益 7.13% 12.86% 22.58%
[Table_Market] 重点公司 投资评级
海天味业（603288） 买入
中炬高新（600872） 买入
千禾味业（603027） 买入
恒顺醋业（600305） 买入




[Table_Report] 相关报告
《千禾味业（603027）川渝第一酱油开启战
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《千禾味业（603027）业绩高速增长，激励
激发活力》
2017-09-07
[Table_Author]
证券分析师：李强
执业证书编号：S0550515060001
(021)20361174 liqiang@nesc
研究助理：杨兆媛
执业证书编号：S0550117090034
(021)20361258 yangzy@nesc
调味发酵品/食品饮料
发布时间：2017-10-21

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[Table_PageTop] 行业深度报告
目 录
1. 调味品是稳健的成长性行业 ................................................................. 6
1.1. 调味品景气度优于其他子品类...............................................................................6
1.1.1. 调味品的三个时代与三个阶段 .................................................................................... 6
1.1.2. 小调料大行业，景气度高 ........................................................................................... 6
1.2. 调味品行业变化的量价关系...................................................................................7
1.2.1. 行业增速逐渐放缓，量稳价升是未来趋势................................................................... 7
1.2.2. 量增空间来自人均用量提升，价升空间源自产品结构升级 .......................................... 8
1.3. 餐饮
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看