行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 商业贸易 证券研究报告 2017年10月10日 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1《商业贸易-行业点评:消费升级贯穿 2017十一超级黄金周》2017-10-09 2《商业贸易-行业专题研究:日本电商 为什么不温不火？》2017-09-19 3《商业贸易-行业点评:教育：港股表 现点燃热情，板块投资机会已至！》 2017-09-14 行业走势图 电商行业比较分析：苏宁能否赶超京东？ 本文旨在客观阐述和说明当前电商行业竞争格局下，苏宁与京东二者在收入 增长和盈利提升两方面7个维度的比较研究，以期探讨A股电商，尤其是 作为龙头的苏宁是否具备投资机会： 1、收入增长： 1）是否有足够多且可能超过竞争对手的新流量导入：新零售背景下，苏宁 线下4478家门店天然聚集流量优势显著，线上流量布局既有来自阿里的二 次分配，又在体育等自有流量上布局，已囊括足球大部分头部赛事。增量流 量优势长期潜力或优于京东，预计在下半年及明年线上直营收入增长继续领 跑京东。 2）能否转化为用户并产生购买：京东目前用户转化率强于苏宁，但是苏宁 目前在3C和家电品类采取跟随和略低一点价格的策略，促销力度高于京东， 因此在新增用户逐渐下沉至三四线及农村，价格更加敏感背后，未来潜在用 户选择苏宁的转化率或更大。 3）购买频率能否提升：购买品类取决于产品组合，高频取决日用品和服装。 京东在日用品类布局深而优势较大。苏宁目前经营13家便利店模式小店， 旨在探索线上下联动的日用品销售模式。频率提升未来任重道远。 4）能否实现第三方平台的有效增长：电商生意包括商品变现和流量变现。 纯电商直营模式盈利难度大，流量变现盈利能力强，但是难度最大。京东和 苏宁要规模化实现流量变现的三方平台业务都尚需要时间的证明。 2、盈利提升： 1）毛利能否有效提升：京东自营毛利较低，17Q1有所复苏但Q2即回调， 苏宁的产品组合中家电贡献最大，自营零售业务毛利率高于京东，这一趋势 未来或将继续保持，增量收入贡献的毛利部分苏宁优于京东。 2）物流成本能否有效降低，能否将冗余的物流仓储资源进行社会共享：物 流成本方面苏宁优于京东，且门店作为天然物流节点有利于长期继续降低成 本，而京东受制于租赁物流用地，优质物流物业租金刚性上涨。社会化物流 方面，苏宁收购天天，接入菜鸟，增长或快于京东。 3）费用率能否有效控制并降低：二者对费用控制能力基本一致，未来都将 继续增加研发投入，而控制管理费用，销售费用在流量增量下降的背景下较 难实现有效下降。 我们认为，对京东而言，长期是否能实现真正的GAAP盈利更多取决于其平 台业务能否承担更大重任。而自营业务的盈利或主要取决于是否能有效调整 产品组合。 苏宁具备向前追赶京东的实力和在新零售结合上越过京东的潜力。目前估 值较京东有明显折价，长期趋势向好，具备良好投资机会。 风险提示：线上、线下调整升级效果不达预期 -11% -7% -3% 1% 5% 9% 13% 17% 2016-102017-022017-062017-10 商业贸易沪深300 錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸錸 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 收入增长..............................................................................................................................................4 是否有足够多且可能超过竞争对手的新流量导入.......................................................................5 能否转化为用户并产生购买.................................................................................................................7 购买频率能否提升...................................................................................................................................9 能否实现第三方平台的有效增长.....................................................................................................11 盈利提升............................................................................................................................................13 毛利能否有效提升.................................................................................................................................13 物流成本能否有效降低，能否将冗余的物流仓储资源进行社会共享................................15 费用率能否有效控制并降低...............................................................................................................17 总结：风物长宜放眼量，关注苏宁投资机会.............................................................................18 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 图表目录 图1：苏宁与京东收入比较（单位：百万元）.....................................................................................4 图2：苏宁vs京东自营销售收入比较（单位：百万元）................................................................5 图3：阿里与腾讯系流量分发平台举例...................................................................................................5 图4：微信对京东的导流，阿里对苏宁导流.........................................................................................6 图5：手机APP安卓系统总下载量...........................................................................................................6 图6：苏宁的门店情况...................................................................................................................................7 图7：17年6月Top5综合电商用户规模（万）.................................................................................7 图8：用户使用综合电商APP个数和独占用户情况...........................................................................8 图9：手机淘宝流量来源与去向.................................................................................................................8 图10：京东、苏宁、天猫店部分产品比价（2017年10月4日）............................................9 图11：3C/家电收入情况：京东vs苏宁（百万元）.......................................................................10 图12：十大日用品类的TOP电商平台的市场份额..........................................................................10 图13：京东女装主页上显示品牌............................................................................................................11 图14：第三方平台GMV占比：苏宁vs京东....................................................................................11 图15：2017年平台商家入驻资费一览：苏宁vs京东vs天猫...................................................12 图16：京东take rate变化趋势..............................................................................................................12 图17：苏宁、京东、国美的自营毛利率对比.....................................................................................13 图18：苏宁家电、3C毛利水平（百万元）.......................................................................................14 图19：苏宁物流成本占比呈下降趋势...................................................................................................15 图20：京东物流成本情况..........................................................................................................................15 图21：苏宁、京东物流仓储布局............................................................................................................16 图22：主要快递企业有效申诉率表.......................................................................................................16 图23：苏宁的门店分布..............................................................................................................................17 图24：营运费用率-苏宁（左）、京东（右）.....................................................................................17 图25：苏宁、京东广告促销费比较（单位：百万元）..................................................................18 图26：管理费用率和研发支出率比较：苏宁vs京东.....................................................................18 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 本文尝试从2个方面7个维度进行尽量客观的分析当前电商竞争格局下，苏宁可能赶超京 东的机会、潜力与布局所在。以期讨论站在当前时点，苏宁市值1300亿vs京东3685亿 （2017.10.10），苏宁的投资机会。 我们讨论的方面包括： 1、收入增长：取决于1）是否有足够多且可能超过竞争对手的新流量导入，2）能否转化 为用户并产生购买，3）购买频率能否提升，4）能否实现第三方平台的有效增长 2、盈利提升：取决于收入增长外，还包括1）毛利能否有效提升，2）物流成本能否有效 降低，能否将冗余的物流仓储资源进行社会共享，3）费用率能否有效控制并降低 收入增长 先来看苏宁和京东在