守得云开见月明 ——2018年债券市场投资策略 南京银行资金运营中心 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 海外市场：美国经济复苏，但通胀回升稍缓，政策上加息节奏平稳，缩表缓慢，总体上将面 临美元偏弱势和美债期限结构进一步平坦化的局面。而弱美元和温和的长端利率也符合政府 的政治诉求。欧洲经济前景良好，政治风险缓解。欧央行虽然对通胀谨慎，但边际上逐步收 紧基本已成定局，将对欧元形成支撑。日本由于通胀疲弱，货币政策将持续放松。由于货币 政策盯住国债收益率，日元方向性不强，将主要跟随美元波动。中国的汇率政策和人民币国 际化战略决定了人民币将是中枢稳定偏强，波动幅度加大的走势。此外，从全球经济形势来 看，发达国家的增长势头相对更好，新兴市场也表现出了明显的复苏迹象。但主要国家中多 数通胀疲弱，近期加息的国家如英国、韩国也表达出未来加息意愿不强的态度。全球政策收 紧的联动效应不明显，对中国的紧缩压力有限
宏观基本面：2017年经济增速超出市场预期，并且结构有所改善，第三产业对GDP贡献率持 续上升。我们认为今年经济超出预期的主要原因一是供给侧改革带来的结构性改善，二是 需求端保持韧性。因此，对于国内经济的分析我们应当从需求端转向供需两端，从总量分 析转向结构分析。从供给端来看，三去一降一补取得阶段性成果，环保对供给端的影响不 断增强，明年仍然是以供给侧改革为主线的一年。从需求端来看，明年固定资产投资受地 产投资下滑拖累。净出口有外围经济体复苏的支撑，但随着人民币有效汇率的升值和全球 产业链的重构，我国出口竞争力有所减弱。消费一方面受到居民收入增速提高、消费升级 的拉动，同时也受到地产相关消费的走弱，预计整体平稳。总体来看，明年经济将呈现供 需两端偏弱的格局。反应到价格上，供给侧改革下大宗商品价格预计高位震荡，高基数使 得明年PPI逐步回落，而CPI明年有一定上行动力
基本观点货币政策及流动性：今年资金面总体保持紧平衡，资金价格震荡上行。央行多采取削峰填 谷的方式稳定流动性，总体维持稳健中性的货币政策。今年是严监管的一年，十九大和全 国金融工作会议的召开确立了稳中求进的工作总基调，并把防范金融风险放到重要位置， 监管层相继出台各类监管文件，加强对金融系统各类业务的监管力度。预计明年将延续严 监管的基调，继续出台监管文件覆盖各类金融业务。货币政策将维持稳健中性，即使全球 经济复苏，个别国家开启加息，但国内通胀难以上行，经济仍存韧性，预计加息概率不大
央行将继续采用公开市场操作维持资金面紧平衡，资金价格难以下行
利率债策略：2017年债券市场的走势与基本面发生了背离，主要原因是国家对宏观经济的 调控框架较之前有了大的转变。金融危机以来，资产价格大幅波动，经济周期与金融周期 不同步，对传统的宏观调控方式提出了挑战。在此情况下，我国提出了货币政策+宏观审 慎双支柱宏观调控框架，其中货币政策方面，央行通过提高公开市场利率、减少投放量等 方式提高货币市场利率中枢约50BP。但债券收益率的上行幅度远大于此，主要原因是宏观 审慎政策框架不断完善，包括宏观上的MPA考核和微观上的分业监管协调，这也是为什么 监管政策会成为影响今年债券市场的主要矛盾。向后看经济周期仍然在L型底部徘徊，因 此不是影响市场的主要因素。金融周期方面广义信贷增速和房价开始回落，金融去杠杆取 得阶段性成果，但是仍然任重道远。在此背景下，货币政策暂时无法放松，监管政策需要 继续出台细则并落实，预计债券市场维持高位震荡的走势。对于配置盘来说，目前的债券 性价比不断提升，要打好“守卫战”，储备好子弹，逢高进行配置。后续趋势性的回落需 要看到金融周期调整基本结束、同时经济新的周期没有开启。对于交易盘来说，则需要打 好“游击战”，积极寻找机会，密切关注双支柱政策框架中货币政策、监管政策的变动， 以及由此带来的机会和风险
基本观点 信用债策略：回顾2017年内信用债总体走势，以3月底为界，市场主导格局完成了一次 由基本面和流动性预期向金融监管政策预期的切换，并在年底伴随着基准利率的全面抬 升，收益大幅上行、信用利差走扩、一级净融资节奏放缓。从企业层面来看，以周期性 行业为代表，非金融发债企业的盈利能力和偿债能力均得到一定的改善，行业利差有所 收窄；从监管政策来看，若将一行三会年内一系列新规及检查结合起来，可以看出监管 层在负债端拆解资金链条，在需求端强化投资限制，在产品端严控杠杆水平，在合规端 强化内部风控；从机构行为来看，在原有的加杠杆、加久期、降评级信用投资策略日渐 失灵的情况下，机构将关注点逐渐转移到各监管指标的满足及自身资产结构的调整中， 进而直接影响到后续的投资需求和投资策略。明年起，以货基新规、同业存单纳入MPA考 核为代表的监管政策行将实施；以资管新规、流动性新规为代表的监管政策仍需进一步 明确和细化。在同业存单套利空间消失、基准利率上行到高位、金融去杠杆结果未明的 背景下，各投资机构预期将普遍采取谨慎策略。建议在没有明确利好信号的情况下，短 期内优先选择短久期高评级的信用品种进行防守，控制好久期风险、信用风险及合规风 险，同时适时关注连结债券、银登非标转标等广义信用类产品的投资价值，挖掘超额收 益机会
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