谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 证券研究报告 公司研究/更新报告 2017年12月11日商业贸易/零售Ⅱ 当前价格(元)：28.50 合理价格区间(元)：42.90~47.70 张坚执业证书编号：S0570517090001 研究员075582364269 zhang_jian@htsc 丁浙川021-28972086 联系人 dingzhechuan@htsc 1《通灵珠宝(603900,买入): Q3净利大增 81%，内生外延均耀眼》2017.10 2《通灵珠宝(603900,买入):厚积薄发迎秋 实，净利同比+32%》2017.08 3《通灵珠宝(603900,买入):区域调研实录： 天时地利人和》2017.08 资料来源：Wind 门店扩张加速，加盟体系崛起 通灵珠宝(603900) 加盟体系崛起，门店扩张加速，维持“买入”评级 作为中高端钻石零售商，此前公司以自营模式为主导，资产重、扩张慢。2 013年11月公司成立加盟商事业部，截止三季度末，加盟店数量（358家） 已经超过自营店（307家），加盟体系崛起。近期调研发现，目前公司开店 步伐加速，以加盟为主导，借力加盟商资源优势，从区域向全国快速扩张
截止三季度末公司门店仅665家，相比周大生、周大福2300家以上门店， 扩张空间大。维持公司“买入”评级
产品结构调整，毛利率提升；规模效应，利润增速将高于收入端增速 前三季度公司直营、专厅、加盟业态毛利率分别同比提升 4.19/2.33/1.83pct，我们认为可能的原因一是公司产品结构的主动优化调 整；二是钻石消费从婚庆刚需（婚戒为主）向情感消费、自我奖励等方面 扩张时，项链、吊坠等毛利率更高的产品占比提升。公司在行业景气周期 中加速扩张，预计各业态毛利率仍具备提升可能。作为中高端钻石零售商， 公司费用率高于同行，2016年公司销售管理费用率合计32.6%。随着公司 收入规模扩张，期间费用有望大幅摊薄，利润增速将高于收入增速
深谙娱乐营销之道，“比利时王室”稀缺IP，话题感十足 公司深谙娱乐营销之道，2015年借助偶像剧《克拉恋人》，品牌跨越性地 完成全国覆盖。2016年董事长进军影视行业，《归还世界给你》近日首曝 片花，董事长本人也是众多综艺节目座上宾，拥有一定粉丝基础。柏林电 影节、芭莎慈善晚宴等持续赞助，也大幅提升了其知名度和美誉度。公司 与比利时王室渊源深厚，年初成功收购比利时王室珠宝供应商 “Leysen1855”，品牌升级为莱森通灵，正式跻身欧洲奢侈品牌之列。公司 成功掌握“比利时王室”这一稀缺IP资源，差异化优势明显。“影视+明星 化企业家+王室IP”，预计未来话题感十足
超级单品融“品牌、内容、设计”于一体，品牌裂变有助打破成长天花板 公司一直致力于超级单品的打造，将品牌、内容（故事）、设计等融为一体， 同时注重产品创新。超级单品带来了产品的符号化，故事化及更高的周转 率，容易形成差异化品牌认知，也易于传播。2016年公司“蓝色火焰”及 “王后”两大超级单品已经占到公司收入的38.2%。目前公司开始开设“蓝 色火焰”专柜，品牌的成功裂变有助于打破成长天花板
维持公司“买入”评级 公司门店扩张加速，上调此前盈利预测，预计2017-2019年归母净利润分 别为3.13/4.37/5.7亿元（此前为3/4.01/5.4亿元，分别上调0.13/0.36/0.3 亿元），分别同比增长41.2%、39.9%、30.5%。2017-2019年公司净利润 年均复合增速37.1%，业绩增速高于同行，采用PEG估值法，给予2018 年0.9-1倍PEG（对应PE为33.4-37.1倍），对应目标价为42.9-47.7元
维持公司“买入”评级
风险提示：1）开店数低于预期；2）广告投入过多；3）新婚人数波动
总股本(百万股)340.47 流通A股(百万股)85.12 52周内股价区间(元)22.75-45.32 总市值(百万元)9,704 总资产(百万元)2,678 每股净资产(元)6.52 资料来源：公司公告 会计年度201520162017E 2018E 2019E 营业收入(百万元)1,4911,6511,9872,6153,237 +/-%4.0810.7420.3731.6123.75 归属母公司净利润(百万元)181.02221.39312.68437.30570.49 +/-%5.2422.3041.2439.8630.46 EPS (元，最新摊薄)0.530.650.921.281.68 PE (倍)53.6143.8331.0322.1917.01 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测399 798 1,196 1,595 (34) (19) (5)25 16/1217/0317/0617/09 (万股)(%) 成交量(右轴)通灵珠宝沪深300 经营预测指标与估值公司基本资料 一年内股价走势图 相关研究 投资评级：买入（维持评级） 公司研究/更新报告|2017年12月11日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 商业模式变更，加盟体系崛起.......4 行业持续景气&产品结构调整，预计公司毛利率仍具备提升可能..5 行业规模效应，预计利润增速将大幅高于收入端增速.......9 深谙娱乐营销，“比利时王室”稀缺IP，话题感十足........10 超级单品融“品牌、内容、设计”于一体，品牌裂变助力成长..13 投资建议：维持公司“买入”评级..........15 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 公司研究/更新报告|2017年12月11日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 图表目录 图表1：2017年前三季度通灵珠宝加盟收入占比约30%...........4 图表2：通灵珠宝加盟店数量已经超过自营店数量.........4 图表3：截止2017年三季度末通灵珠宝门店数远低于周大生、周大福.4 图表4：截止2016年6月底通灵珠宝门店分布图..........4 图表5：河南新乡通灵加盟店（华泰研究所拍摄）.........4 图表6：限额以上金银珠宝零售额月度累计同比增速.....5 图表7：周大福及其分不同等级城市珠宝品类零售值同比变化...5 图表8：目前我国消费者信心指数处于近十年以来最高水平.......6 图表9：人均可支配收入持续增长..........6 图表10：我国人均珠宝消费仅美国的1/3（2015年）...7 图表11：我国珠宝消费中钻石占比低下（2016年）.....7 图表12：千禧一代婚庆目的销售占总钻石消费比（2016年）...7 图表13：千禧一代女性购买钻石目的细分图......7 图表14：2015年前七大珠宝企业市场份额分布.8 图表15：公司各类型门店2017年前三季度毛利率均有所提升..8 图表16：通灵珠宝毛利率高于同行........9 图表17：通灵珠宝销售管理费用率高于同行......9 图表18：通灵珠宝人均工资高于国内同行（2016年）..9 图表19：通灵珠宝在《克拉恋人》电视剧中广告植入图..........10 图表20：董事长应邀出场《非你莫属》嘉宾....10 图表21：董事长应邀出场《实战商学院》嘉宾10 图表22：公司与比利时王室渊源深厚...11 图表23：河南新乡通灵店（华泰证券研究所拍摄）.....11 图表24：通灵珠宝新推出产品王室马车图片....12 图表25：公司产品融“品牌、内容（故事）、设计”于一体....13 图表26：蓝色火焰及其竞争产品对比...14 图表27：王后及其竞争产品对比..........14 图表28：皇家博物馆及其竞争产品对比...........14 图表29：2018年通灵珠宝收入同比增速敏感性分析表15 图表30：2018年通灵珠宝归母净利润同比增速敏感性分析表.15 公司研究/更新报告|2017年12月11日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4 商业模式变更，加盟体系崛起 作为中高端钻石零售商，公司成立于1999年，此前公司以自营模式为主导，2016年自营 收入占比74%。自营模式资产重、扩张慢。2013年公司成立加盟业务群，经过4年时间发 展，截止2017年9月底，公司加盟店数量（358家）已经超过自营店（307家），2017年 前三季度加盟收入占比约30%，加盟体系崛起
近期调研发现，公司目前加速了开店步伐，公司以加盟模式为主导，借力加盟商当地资源 优势（比如选址等），轻资产模式，从区域向全国快速扩张，重点进攻二三四线。加盟模 式下先款后货，首次铺货收入的确认将带动公司收入快速增长。截止2017年9月底公司 门店总数仅665家，相比周大生（2500+门店）、周大福（2358家门店），公司门店扩张空 间大
图表1：2017年前三季度通灵珠宝加盟收入占比约30%图表2：通灵珠宝加盟店数量已经超过自营店数量 资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所（自营店指直营店、专厅两者合计） 图表3：截止2017年三季度末通灵珠宝门店数远低于周大生、周大福图表4：截止2016年6月底通灵珠宝门店分布图 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（*周大生门店数据截止2017年6月底）资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 图表5：河南新乡通灵加盟店（华泰研究所拍摄） 资料来源：华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20132014201520162017Q1-Q3 自营收入占比（直营+专厅）加盟收入占比100 200 300 400 500 600 700 20132014201520162017Q1-Q3 (家) 直营店数专厅数加盟店数500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 周大生*周大福通灵珠宝 (家) 门店数
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看