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[Table_Title]评级：买入(维持)
市场价格：45.03
目标价格：54.3-65.1
分析师：范劲松
执业证书编号：S0740517030001
电话：021-20315733
Email：fanjs@r.qlzq
联系人：龚小乐
Email：gongxl@r.qlzq
[Table_Profit]基本状况
总股本(百万股)600
流通股本(百万股)294
市价(元)45.03
市值(百万元)27,018
流通市值(百万元)13,217
[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比
相关报告
1兼香龙头机制优秀，渠道内外兼
修有望持续领跑徽酒高增长
[Table_Finance]公司盈利预测及估值
指标2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元）2,584.012,830.183,354.014,115.145,030.53
增长率yoy%14.41%9.53%18.51%22.69%22.24%
净利润605.40783.461,012.861,301.471,623.40
增长率yoy%43.41%29.41%29.28%28.49%24.74%
每股收益（元）1.011.311.692.172.71
每股现金流量0.891.071.892.212.74
净资产收益率16.51%18.47%20.45%22.08%22.87%
P/E 42.5624.6129.9523.3118.69
PEG 0.980.841.020.820.76
P/B 7.024.554.193.522.93
备注：
投资要点
司是穿越行业周期具备高瞻远瞩的优秀企业，并持续看好公司未来良好发
展前景给予重点推荐。我们认为公司上市晚造成市场认知不充分，当前存
在的两大预期差主要体现在公司品牌力和省外扩张上，基于此本文进行了
详细分析透视潜在的增长点。口子窖是一家成长路径十分清晰的酒企，我
们认为稳健风格将伴随未来公司的成长过程，但行业回升阶段存在的机会
亦有望促进公司主动性策略的实施。公司对应18年PE仅20倍，既具备
高安全边际，亦不乏弹性看点，是二线酒中良好的稳健标的，重点推荐
持两位数增长，特别是行业调整期其强抗周期能力得到有效凸显。我们认
为公司背后的核心竞争力是管理层具备宏大的战略眼光，而长期民营机制
使得公司能高效执行适合自己的产品、品牌及渠道策略。由于公司2015
年才上市，市场对其认识尚不充分，我们认为有两大预期差值得重点关注，
一是公司品牌力超乎市场想象，无论是长期稳定的酒体高品质还是持之以
恒的消费者培育均堪称徽酒中的茅台，并非普遍的地产酒；二是省外调整
乃是主动行为，调整是为了更好的发展，并不是市场认为的收缩战线之举，
且未来区域扩张看点十足，实现扩张所具备的基础和潜力亦是未认知到的
省内：经济发展强劲和外出人口回流双重因素驱动徽酒加速消费升级，我
们认为升级的天花板未到来，未来3年200元价位产品将进入爆发增长期
口子窖产品结构好，是省内百元价位消费升级的核心受益者，公司积极布
局县乡市场推动渠道下沉后仍具备充足增长潜力，我们预计未来3年省内
复合增速仍有望保持20%。2）省外：口子窖在省外华东和华南市场具备
长期消费基础，未来有望采用大商派遣制，我们认为未来省外收入回归历
史高峰水平值得期待，惊喜或将不断出现。若后续省外在新的渠道模式下
出现明显加速，省外成长空间将会被实质性打开，估值水平有望显著提升
年收入分别为33.5/41.2/50.3亿元，同比增长18.5%/22.7%/22.2%，
2017-19年净利润分别为10.1/13.0/16.2亿元，同比增长
29.3%/28.5%/24.7%，对应EPS分别为1.69/2.17/2.71元。我们给予12
个月目标价54.3-65.1元，对应18年25-30倍PE，重申买入”评级
[Table_Industry]
证券研究报告/公司深度报告2017年12月03日
口子窖(603589)/饮料制造享誉兼香典范，受益稳健风格
(7%)
7%
21%
36%
50%
64%
12/1
/162/1/174/1/176/1/178/1/17
10/1
/17
12/1
/17
口子窖沪深300
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公司深度报告
内容目录
前言：为什么我们看好口子窖？.-4-
回顾发展历程：穿越周期，高瞻远瞩..........-4-
预期差一：徽酒中的茅台，省内地位超乎想象........-6-
预期差二：省外调整是主动行为，区域扩张看点十足.........-7-
驱动成长点：消费升级+区域扩张，安全边际及弹性并存..........-9-
徽酒消费加速升级，200元价位产品进入爆发增长期.........-9-
消费升级的充分受益者，渠道下沉潜在空间充足..-10-
华东市场有望采用新模式，未来3年翻倍增长可待..........-11-
投资建议：目标价54.3-65.1元，重申买入”评级...-12-
盈利预测....-12-
相对估值法-13-
投资建议....-13-
风险提示-13-
图表目录
图表1：行业调整期口子窖收入仅个位数下滑....-4-
图表2：行业调整期口子窖净利润仅出现1年下滑........-4-
图表3：2012年以来口子窖收入端波动幅度较小...........-5-
图表4：2012年以来口子窖利润端波动幅度较小...........-5-
图表5：口子窖发展历程一览......-6-
图表6：行业调整期口子窖是少数顺价销售的品牌.........-7-
图表7：徽酒中口子窖价格带略高于古井...........-7-
图表8：口子窖香型和酿造工艺的差异化之处....-7-
图表9：口子窖在2000年与现在时点发展省外的能力对比.......-8-
图表10：2017年省外收入回归两位数增长.......-8-
图表11：2016年口子窖在省外投入较多广告费用.........-8-
图表12：2013年以来安徽人口持续回流...........-9-
图表13：安徽省GDP增速位居全国前列..........-9-
图表14：安徽城镇居民可支配收入增速快于全国..........-9-
图表15：江苏白酒消费升级趋势..........-10-
图表16：未来3年徽酒主流价位有望站稳200元.......-10-
图表17：徽酒分化增长趋势极为显著...-10-
图表18：口子窖10年增速超过70%...-10-
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公司深度报告
图表19：近3年公司省内收入复合增速近20%...........-11-
图表20：省内渠道下沉仍具备充足潜力...........-11-
图表21：未来3年省外市场增速预测（单位：亿元）.-11-
图表22：口子窖收入分项预测表（单位：百万元）.....-12-
图表23：可比公司估值表.........-13-
图表24：口子窖盈利预测三张表（单位：百万元）.....-14-
请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-
公司深度报告
前言：为什么我们看好口子窖？
行业周期具备高瞻远瞩的优秀企业，核心竞争力是民营体制赋予的稳健
经营风格，品牌塑造、产品品质以及渠道体系均体现出长远发展的宏大
格局，我们持续看好公司未来良好发展前景，并重点推荐，过去一年多
时间的判断论点逐一兑现，公司2015年才上市，市场对企业的许多优
势认知不充分是最大的预期差。我们认为当前市场存在的两大预期差主
要体现在：公司在省内品牌力超过一般地产酒，可以与老八大名酒古井
相媲美；省外市场主动调整是为了做的更好，扩张所具备的基础和成长
潜力看点十足，而不是市场认为的极度悲观情况。落实到投资角度，我
们认为口子窖是一家成长路径十分清晰的酒企，稳健高效经营理念将会
一直贯穿未来公司发展路径，在行业回升阶段其经营态度亦会相对积极
主动，当前来看公司既具备充足的安全边际，亦不乏弹性看点，是二线
酒企中良好的稳健品种，继续重点推荐
回顾发展历程：穿越周期，高瞻远瞩
收入基本都保持两位数增长，体现出良好的持续稳健增长势头。特别是
行业调整期公司的强抗周期能力得到有效凸显，2011年-2016年口子窖
收入复合年均增长率为6.23%，净利润复合年均增长率为14.55%，期
间收入仅2年出现小幅下滑，利润只出现1年小幅下滑，同期五粮液、
泸州老窖、山西汾酒等多数名酒业绩均出现大幅下滑。从上市酒企行业
调整期表现来看，口子窖与茅台、古井、洋河共同穿越周期，也是唯一
一家非名酒品牌背书的白酒企业
图表1：行业调整期口子窖收入仅个位数下滑图表2：行业调整期口子窖净利润仅出现1年下滑
来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所
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公司深度报告
图表3：2012年以来口子窖收入端波动幅度较小图表4：2012年以来口子窖利润端波动幅度较小
来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所
要，五届名酒评选为部分酒企铸造了极强的品牌壁垒，但在发展过程中
名酒仍会出现众多问题，甚至有少数酒企阶段性陷入亏损局面，因此我
们认为短期企业发展是可以通过良好的品牌力和渠道体系作为支撑，但
长期发展动力更多是来自管理层的综合经营能力，特别是非名酒企业
口子窖2015年才上市，市场对公司认知相对不充分，特别是对公司过
往优秀表现疑惑不少，我们认为公司过往发展离不开以下两方面优势。1）
长期民营机制：白酒企业中绝大多数都是国企，民企机制的灵活性显得
较为稀缺，口子窖是一家有20年民营治理结构的酒企，管理层十分稳
定，使其具备中长期的稳定经营理念和战略眼光，稳健经营风格得到显
著体现，行业内的洋河亦是如此，而水井坊等频繁变动核心管理层则是
另一番景象。2）高效执行合适的经营策略：白酒渠道模式众多，并没
有通用的方法论，口子窖贵在找到了适合自己风格的渠道打法，并将这
种模式长期高效的实施下去。我们认为白酒行业中绝大多数是厂商共建
即合作关系，而口子窖是将厂家一体化的共赢模式运用到了极致，背后
是长达数十年的不懈努力，收获的是不断正循环的坚实厂商关系
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