今年6月，财政部发布了《财政部关于坚决制止以
地方以政府购买名义》文件，即俗称的87号文。该文
件的出台，使得地方不能通过政府购买名义变相进行基
础设施投资，这进一步限制了基础设施建设的资金来
源。该文与前段时间颁布的《关于进一步规范地方政府
举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)一道，形成
了对地方基础设施建设资金来源的双制约，直接导致7
月份以后基础设施建设投资增速出现下滑，8月份增速
下滑进一步扩大。本文主要分析在政策收紧背景下，如
何寻找基础设施建设的资金来源

政策收紧下的基础设施建设资金来源分析
宏观经济研究报告
2017年09月26日
分析师王剑辉
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邮箱wangjianhui1@sczq
执业证书 S0110512070001宏观经济研究报告
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2014年，国务院发布43号文，明确规定地方政府不得借助企事业单位进
行融资，拉开了中央政府规范和控制地方政府债务的序幕。在国务院发布43
号文之后，财政部又发布了351号文，确定了纳入地方政府债务管理的企业债
务的标准，并特别强调PPP转化为企业债务的，不纳入地方债务管理

2015年，随着经济下行压力加大，政策层一定程度上放松了对融资平台发
债的限制。当年四月，发展改革委发布了四个专项债券发行指引，鼓励企业发
债用于城市停车场、地下综合管网、养老产业和战略性新兴产业建设，5月份
发布1327号文，鼓励企业发债为七大类重大投资工程包、六大领域消费工程
项目融资，并不受发债企业数量指标的限制，同时打通县域企业发债通道。之
后，国办发40号文要求金融机构不得对在建工程抽贷

2016年11月，随着经济下行压力的减小，财政部发布了88号文，规定对
于或有债务，地方政府承担比例不得超过50%。今年以来，财政部又分别发布
50号文和87号文，前者明确要求地方政府不得将公益性资产、储备土地注入
融资平台公司，不得为融资平台公司提供各种形式的担保，并严禁地方政府利
用PPP变相举债、承诺回收本金等行为；后者规定了政府购买服务的范围，严
禁地方政府通过购买服务的形势为在建工程融资或者变相举债

从对地方债务管理的发展脉络可以看出，在2014年开始加强对地方债务
管理之后，2015年一度对地方融资平台发债开了口子，这也是当年经济下行压
力加大所采取的措施。之后，政策层又加大了对地方债务的管理。财政部连发
两文，防止地方政府通过PPP项目和政府购买服务等形式变相举债。今年8月
份，基础设施建设固定资产投资完成额同比增长11.4%，增长率呈现逐月下滑
态势。有分析认为，这一定程度上是由于50号和87号文限制了地方政府变相
举债之后导致基础设施投资资金来源受限所致。我们认为，姑且不论是否是政
策收紧导致基础设施建设出现下降，但从目前态势看，鉴于债务问题有可能引第3页
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发系统性金融风险，金融工作会议已经明确强调“各级地方党委和政府要树立
正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，短期内对地方
债务的政策只会收紧，类似于2015年为一些特定领域开口子的情况可能不会
再度出现

表12014年以来涉及地方债务的主要文件及其内容
文件名主要内容
《国务院关于加强地方政
府性债务管理的意见》
（国发〔2014〕43号）
务分为一般债务和专项债务，纳入预算统一管理，不
得借助企事业单位进行举债

极偿还债务

具有一定公益性事业的投资和运营

《地方政府存量债务纳入
预算管理清理甄别办法》
（财预〔2014〕351号）
债务

《养老产业专项债券发行
指引》（发改办财金
〔2015〕817号）、《战略
性新兴产业专项债券发行
指引》（发改办财金
〔2015〕756号）、《城市
停车场建设专项债券发行
指引》（发改办财金
〔2015〕818号）、《城市
地下综合管廊建设专项债
券发行指引》（发改办财
金〔2015〕755号）
相关领域的建设

《国家发展改革委办公厅
关于充分发挥企业债券融
资功能支持重点项目建设
促进经济平稳较快发展的
通知》（发改办财金
〔2015〕1327号）
大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资，
不受发债企业数量指标的限制

业债和专项债券，不受发债企业数量指标的限制

务率和地方财政公共预算收入挂钩

超过上年度GDP8%的预警线提高到12%

《国务院办公厅转发财政
部人民银行银监会关于妥
善解决地方政府融资平台
公司在建项目后续融资问
题意见的通知》（国办发
付息，金融机构可以重新签订合同，合理确定贷款期
限。宏观经济研究报告
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〔2015〕40号）式

纳入政府预算管理

工作

目提供资金支持

国家发展改革委办公厅关
于简化企业债券审报程序
加强风险防范和改革监管
方式的意见（发改办财金
〔2015〕3127号）
受发债企业数量指标的限制

运资金

合国家产业政策的其他用途

《地方政府性债务风险应
急处置预案》（国办函
〔2016〕88号）
组，并形成定期监测和报告机制

非政府债券形式的存量债务，地方政府根据出资承担
偿还责任

一

《关于进一步规范地方政
府举债融资行为的通知》
(财预〔2017〕50号)
公司，不得为融资平台公司提供各种形式的担保

用PPP变相举债、承诺回收本金等行为

得要求企业为政府举债或者变相举债，除国际转贷款
外，地方政府不得为融资平台债务提供担保

《关于坚决制止地方以政
府购买服务名义违法违规
融资的通知》(财预
〔2017〕87号)
程、融资行为都属于禁止范畴

数据来源：政府部门新闻网站、首创证券研发部
在固定资产投资资金来源中，预算内资金约占6%，其余来自银行贷款、自
有资金、外资等。由于自有资金相当一部分也是银行贷款通过母公司转拨而来，
因此资本市场是固定资产资金的主要来源

与其他行业投资相比，基础设施建设投资有两个突出特点，一是单个项目
所需资金量大，二是具有较强正外部性，很多时候单靠项目自身难以保证还款，第5页
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因此需要政府更多介入。但是在基础设施建设中，预算内资金也并非其资金主
要来源。在这里，选取交通运输、仓储和邮政业以及电力燃气水的生产供应业
这两个基础设施建设的典型行业作为分析对象。2015年数据显示，在当年基础
设施13.1万亿的投资中，交通运输、仓储和邮政行业的投资为4.7万亿，电
力燃气水的生产供应业投资为2.6万亿。这两个行业的投资占固定资产投资的
比重为55.7%，基本上能够代表了基础设施建设行业状况

从资金来源看，这两个行业投资的预算内资金比重分别为15.6%和7.3%

根据这两个行业的投资额，类推得到在基础设施行业中，预算内资金的比重约
为12.7%，其余资金需要依靠社会资本解决。过去的经验是，地方政府将土地
等资产注入投融资平台，依靠地方政府的担保，从金融机构获得贷款或者通过
融资平台发行城投债，其中以银行贷款为主。在这个过程中，地方政府的担保
更多的是起到了增信作用。但随着一系列控制和管理地方债务文件的出台，土
地注入平台、地方政府增信的方式已经被堵死。尽管政策层为投融资平台发行
债券开了通道，但在当前金融体系开，投融资平台更多是依赖于银行融资。对
于银行而言，在没有地方政府担保或者增信的情况下，这些贷款有可能无法享
受最高内部评级，银行有可能要为此增加拨备率，对银行的资本充足率提出了
更高的要求。加之基础设施建设投资单个项目金额大、期限长，银行有可能因
为出于风险控制的考虑暂时对相关项目贷款处于观望状态

截至目前，基础设施建设投资完成投资7.4万亿，如果全年要保持13%左
右的增长率，根据去年基础设施建设15.3万亿的规模推算，下半年还要完成
9.6万亿的投资。到2017年年中，地方债务规模为15.86万亿，而地方债务限
额为18.82万亿，即使债务空间全部打开，尚有6.64万亿的缺口需要通过其
他渠道解决。而根据通常的预算安排，预算内仅能支持1.3万亿的资金，那么
资金缺口更大。
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