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2017年11月13日
新三板
境外多层次资本市场发行制度梳理
专题报告
策略简报◆新三板流动性问题分析
新三板市场流动性较差，整体换手率持续低于1%。从大股东持股
比例上来说，新三板市场80%以上公司股权高度集中于大股东。前十大
股东持股比例合计在60%、70%、80%和90%以上的企业占总体的比
例分别为98.86%、97.04%、91.94%和80.86%。（1）发行对象数量受
到限制，企业股权集中的问题难以得到解决，流动性很难随着证券的发
行而不断改善。（2）私募发行带来投资人的认购价格偏离过大，导致做
市商的功能难以充分发挥

◆良好的市场内分层是发行、交易制度进一步设计的前提
通过比较欧美、亚洲主要国家与地区的市场结构，我们认为，良好
的市场内分层是进行进一步发行、交易制度设计的前提。分层一方面使
企业获得更加符合自己发展阶段的融资、交易服务，另一方面可以使得
进一步的制度设计更具有针对性，有助于提高资本市场的运作效率。美
国、日本、台湾的资本市场是分层的典范

◆境外市场经验显示交易功能良性运转离不开发行端对股权的分散
在我们观察的各个国家的发行规则当中，（1）各国对上市（柜）的
要求不一，但几乎每一个市场都对流动性均有明确要求。最低要求往往
是公众股东持股比例超过10%，公众股东人数不低于100人。（2）即
使在财务或其他方面要求有所放宽的情况下，流动性要求依然严格，最
典型的如新加坡的凯利板（Catalist）。（3）除了通过简单的规定公众股
东持股数量方面的标准以外，还可以在承销对象上进一步细化来分散股
权。典型的如新加坡主板市场、香港创业板市场即将要进行的改革等

◆境外多层次资本市场发行制度经验借鉴
一定的公众持股比例。（2）财务要求。财务要求上可以制定标准略低于
沪深市场的规则，或者向海外市场学习，在保证流动性要求的情况下，
放宽或者不设置财务要求。（3）发行对象要求。我们认为应当参照新加
坡主板市场与香港创业板市场的经验，规定发行对象里必须有相当一部
分的中小股东。（4）发行方式。通过包销的方式确保质地优良企业能发
行成功，并强化券商的价值发现能力，真正做到发行的市场化

分析师
叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003)
yeqianyu@ebscn
刘凯(执业证书编号：S0930517100002)
kailiu@ebscn
名称做市协议
公司家数139110231
上月成交额（亿）45.61115.18
上月融资额（亿）20.81119.27
做市指数与成分指数对比图
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1.新三板策略研究：以退为进，布局当
下...........2017.10.17
2017-11-13新三板
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目录
1、新三板流动性问题分析.5
1.1、新三板市场流动性不足...5
1.2、股权集中度过高有碍市场交投....5
1.3、股权分散，做市商数量多的中小市值创新层企业流动性更好.....6
2、世界主要国家上市规则对比......7
2.1、纽约证交所、纳斯达克上市规则比较......7
2.2、欧洲国家上市规则比较.10
2.3、亚洲国家上市规则比较.11
2.4、香港、台湾上市规则比较..........14
3、境外多层次资本市场发行制度借鉴......17
4、风险因素.........20
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2017-11-13新三板
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图目录
图1：中小板、创业板、新三板换手率（整体法，%）.......5
图2：新三板协议转让与做市转让换手率（整体法，%）....5
图3：做市、协议板块股东户数分布情况.....6
图4：前十大股东合计持股占比（%）.........6
图5：做市板块创新层、基础层公司年平均换手率（整体法，%）.6
图6：做市板块股东户数与年平均换手率（整体法，%）分布........6
图7：做市板块企业做市商数量与年平均换手率（整体法，%）分布.........7
图8：做市板块企业总市值（百万）与年平均换手率（整体法，%）分布..7
图9：新三板每周增发预案拟融资金额（亿元）....18
图10：新三板每周实际募资总额（亿元）.18
图11：总股本小于100百万的新三板公司分布（家）......20
图12：总股本在100百万以上的新三板公司分布（家）..20
2017-11-13新三板
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表目录
表1：新三板大股东合计持股情况....5
表2：纽约证券交易所上市规则中流动性与财务条款...........8
表3：纳斯达克全球精选市场上市规则........8
表4：纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场上市规则.......9
表5：英国、德国、瑞典首次发行规则对比...........10
表6：韩国主板、KOSDAQ、FreeBoard上市规则...........11
表7：日本各级市场登陆条件.........12
表8：新加坡主板及凯利板市场首次上市规则.......13
表9：香港主板与创业板市场上市条件对比...........14
表10：香港股本证券可选上市方式15
表11：香港联交所2017年市场咨询文件当中关于市场改革的建议措施...15
表12：台湾多层次资本市场各板块登陆条件.........16
表13：2013年以来新三板“转板”企业转板前换手率.....17
表14：2013年以来新三板“转板”企业转板后换手率.....18
表15：A股首次公开发行规则中财务与公开发行比例要求19
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看