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从产业链的视角，PPI中主要包含两条价格线索：1）石油化工产业链：上游为石油工业，
中游是化学工业，中下游分别传导至纺织业和机械工业；2）煤炭冶金产业链：上游为煤
炭和炼焦工业，向下传导至冶金工业和建材工业，冶金工业再向下传导至机械工业。上述
两条产业链，均呈现上游价格驱动整条产业链价格波动的特征，而上述7大工业部门，加
上波动极小的食品工业，基本可以解释PPI波动中的绝大部分
原油价格驱动石油化工产业链整体价格变化：全球原油市场是一个供给集中度极高的市
场，OPEC、美国和俄罗斯三者合计占全球原油供给的约2/3，而下游的化学工业、纺织业
和机械工业相对集中度极低，相对垄断定价能力较弱，上游原油价格是产业链整体价格主
要驱动因素
在页岩油产量预期回升，沙特可能重回竞争性增产策略，预计下半年油价面临小幅下行压
力。沙特曾于1980年代实施减产保价策略，但在OPEC内部和非OPEC国家的竞争性增
产压力下，最终在油价和全球原油供给份额两方面均遭受损失；此后沙特转而实施增产，
最终重新夺回市场份额并挤出竞争对手，得以维持原油价格的稳定。当前美国储量巨大的
页岩油令沙特再度面临份额威胁，我们认为在全球原油产量达到纪录高位后的短期停产协
议只是激烈战斗中的喘息，而并非油价趋势上行的开始。由于美国钻井活动自16年中已
经开始活跃，预计页岩油产量将在几个月内开始回升，沙特或在减产协议到期后再度转为
竞争性增产策略，从而油价再度面临小幅下行压力。我们预计全年原油价格中枢在50-55
美元左右，上半年略高，下半年略低
煤炭冶金产业链上，钢铁和水泥行业单独定价能力较弱，煤炭价格是驱动整条产业链价格
变化的主要因素。从集中度上来看，煤炭行业前10大企业产量集中度较高，蒙、晋、陕
三省产量占全国60%以上。而钢铁、水泥行业均面临较为严重的产能过剩问题，产能利用
率徘徊于70%左右及以下，单独定价能力较弱，供需关系唯有影响到上游的煤炭价格，才
能传导为钢铁、水泥价格的变化。从价量关系上来看，钢铁、水泥价格变化与煤炭价格相
关度极高，而14年以来，钢铁和水泥自身的价量关系则相对模糊，且难以被需求变化所
解释，这一点也是上述传导关系的佐证
16年钢铁、水泥价格上行，主要由煤炭行业去产量导致煤价大幅飙升所致。去产能不等
于去产量，16年煤炭行业去产能的同时，大部分时间严格执行276个工作日生产计划，
煤炭产量自2季度起连续7个月同比降幅在11%以上，史无前例的减产令煤价大幅飙升，
推升中游钢铁、水泥价格。而钢铁、水泥行业2016年的去产能和减产强度，均尚未将行
业产能利用率提升至可以实质性影响产品价格的水平，并非16年价格上行的主要原因
展望17年，煤炭行业去产能过程中价格稳定或成为更重要的目标，这意味着整条产业链
产品价格均难有显著提升。17年我们已经看到煤炭行业去产能目标下调、监管层对煤炭价
格稳定、供给保障的关注度显著超过2016年。我们预计煤炭17年产量下降幅度有限，预
计17年Q5500动力煤价格中枢在550-600元/吨左右。而钢铁、水泥行业产能过剩仍较
为严重，我们对煤炭价格的判断意味着钢铁、水泥价格在17年可能也难有显著提升空间
我们基于以下假设对2017年PPI同比进行预测：1）预计原油价格上半年均值54美元/
桶，下半年均值52美元/桶。2）预计原煤价格在当前基础上小幅下降，4月之后假设Q5500
动力煤价格稳定在575元/吨的水平。结果显示，2017年PPI同比均值约5.0%左右；高
点出现在2月，达到7.8%，自3月起转为下降，预计4月PPI同比6.5%，至5月降至
5.6%左右，此后小幅反弹后缓慢下降至9月的4.4%左右，4季度快速回落至年底的0.2%
附近。全年翘尾因素平均为4.2%成为主要驱动因素，新涨价因素极为有限
债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页简单金融成就梦想
1.提到PPI，我们究竟谈论的是什么？ ....... 5
1.1上下游权重估计：采掘4.3%，生活资料合计26% .... 5
1.2行业权重估计：佐证上下游和价格线索关系 ... 6
1.3 工业部门权重估计：7大工业部门，2条价格线索 ... 7
2.垄断定价能力：PPI主要由上游价格驱动8
2.1 石油化工产业链：原油生产端集中度极高 ....... 8
2.2 煤炭冶金产业链：近期煤炭价格是主要驱动力量 ... 10
3.2017年全球油价之博弈 ........... 13
4.供给侧改革与煤炭价格 .. 17
4.1 决定煤炭价格的是产量 . 17
4.2 去产能≠去产量，2017年煤价难见大涨 ..... 18
4.3 钢铁、水泥去产能难以令价格上涨 .... 20
5.小结：两大价格驱动，新涨价动力有限 . 22
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