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证券研究报告 | 新三板策略研究
新三板做市转协议专题研究报告
【联讯新三板】做市转协议发生频率
骤然加快，原因复杂多样
2017年02月17日投资要点
分析师：曹卫东
执业编号：S0300511010002
电话：010-64408733
邮箱：caoweidong@lxsec
分析师：陈勇
执业编号：S0300515060002
电话：010-64408702
邮箱：chenyong@lxsec
研究助理：魏彬
电话：010-64408587
邮箱：weibin@lxsec
做市转协议案例发生频率不断加快
截止2017年1月31日，已由做市转让变更为协议转让的挂牌企业（含
已退市）数量达122家，并且案例发生的频率已出现明显加速的迹象。我们
预计，这种热潮将在2017上半年达到高峰，2016年上半年做市转协议股票
数量或将在200-250家之间；2017年下半年，随着私募做市制度的逐渐深化，
做市转协议案例数量的增长将有望逐步放缓，预计2017年全年做市转协议
股票数量或将在350-400家之间

新三板退市制度执行效果立竿见影
挂牌企业选择做市转协议的原因是多种多样的，首先，诸多进入上市辅
导进程及正在筹划实施并购的挂牌企业选择变更协议转让，避免股权分散及
三类股东问题而引起不必要的麻烦；其次在挂牌企业并购过程中，变更协议
转让也是完成股东变更和清理工作的重要步骤；再者，一些做市转让企业面
临股东减持或私募产品到期的处境，目前以缺少大宗交易平台的做市转让方
式难以操作；此外，一些处于停牌中的做市转让企业也担忧一旦复牌后将有
可能被砸盘，为避免股价暴跌从而采用协议转让

投资策略
由于做市转协议的原因复杂多样，因此股票变更协议转让后对投资者的
影响不能一概而论

因转板IPO或实施并购变更协议转让的股票，对于已入股的投资者而言
是很大的利好，这通常意味着IPO或并购的进程正在有序进行。不过，已入
股普通投资者还可能面临清理股东的情况，但通常股权转让过程都会得到较
高溢价补偿（三类股东除外）。而其它普通投资者在变更协议转让后则很难
再有机会入股

因大股东股权大额转让需求而变更协议转让的股票，投资者应不急于操
作，需要首先了解股东减持或增持的真正意图，了解公司的基本面是否存在
较大变动，判断大股东今后是否还会继续增持或减持，再进行操作方向的选
择

对于那些做市期间股价被明显低估、流动性仍然较差，随后又变更回协
议转让的股票，股价短期将有可能出现剧烈波动，投资者可选择以较高的成
交价卖出。对于那些使用变更协议转让手段，并在定增实施过程中私下向投
资机构或投资者许以计划IPO或被并购的承诺，换取定增的顺利实施的股
票。拟参与定增的投资者需要进行谨慎判断，注意投资风险

策略研究。

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目录
一、做市制度辉煌不再，转协议案例大量涌现 ...... 3
（一）做市制度曾经辉煌，但如今已然沉沦 ... 3
（二）做市转协议案例发生频率不断加快 ...... 5
1、做市转协议股票数量2016年接近百只，2017年或将接近400只 ........... 5
2、做市转协议挂牌企业一览 5
3、做市转协议企业特征....... 9
二、做市转协议缘由解析10
（一）转板IPO ........11
1、控制股权分散程度 .........11
2、限制三类股东买入 ........ 12
（二）实施并购 ....... 13
（三）方便股东减持/增持 .... 16
（四）确保定增顺利实施 ..... 18
（五）二级市场股价表现不佳、流动性差 .... 18
（六）长期停牌，期望躲过复牌暴跌 ........... 20
三、投资策略 ..... 21
图表目录
图表1： 新三板二级市场成交额变化3
图表2： 新三板做市股票数量变化 .... 3
图表3： 做市转让股票占比 .. 4
图表4： 2016年以来各月做市转协议股票数量......... 5
图表10： 做市转协议公司做市时长分布 ....... 9
图表11： 做市转协议公司2015年业绩表现 ........... 10
图表14： 2015年11月5日奇维科技股价分时图... 14
图表15： 2016年1月29日奇维科技股价分时图 .. 14
图表16： 2017年1月23日利隆媒体股价分时图 .. 16
图表17： 艾融软件股价分时图 ....... 17
图表18： 艾融软件股价走势图 ....... 18
图表19： 百正新材股价走势图 ....... 19
图表20： 科曼股份股价走势图 ....... 19
图表21： 行动教育股价走势图 ....... 20
策略研究。

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一、做市制度辉煌不再，转协议案例大量涌现
（一）做市制度曾经辉煌，但如今已然沉沦
新三板市场的起飞与火热，与2014年8月份做市转让制度的出台有着很大的关系

在当时，做市商制度带来了流动性的提升，而流动性提升又吸引了更多的投资者以及更
多公司挂牌新三板。到2014年年底，做市转让股票数量已达122只。进入2015年，做
市交易更上一层楼。2015年1月12日，雷帕得登陆新三板，在挂牌的同时完成股票发
行融资、做市转让方式确定等业务，成为首家挂牌即做市的企业

随之而来的是，新三板市场的成交金额迅速提升，到2015年4月份，市场总成交
额达到峰值，月成交额接近400亿元

图表1： 新三板二级市场成交额变化
数据来源：东方财富choice、联讯证券
然而随着股灾的到来，市场流动性出现拐点，直到2015年10月份分层制度征求意
见稿发布，市场终于迎来了第二次活跃期。这段时间做市转让股票的数量仍然在迅速增
加，到2015年底，做市转让股票数量已达1112家

到了2016年，形势却出现了新的变化，现行做市制度的弊病开始凸显，市场对做
市转让的热情在逐渐下降。尽管挂牌企业数量继续突飞猛进，但做市转让成交额却始终
在低谷徘徊

2016年三季度以来，新三板做市转让股票数量增长接近停滞，2016年6月底做市
股票数量为1570家，到12月底，做市股票数量1654家，总量上仅增加了84家。甚至，
2016年四季度做市股票总量仅仅增加了14家

图表2： 新三板做市股票数量变化50
100
150
200
250
300
350
400
成交总金额（亿元） 做市转让成交金额（亿元）