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◆技术成熟和投资低是乙烷裂解快速发展的助推剂
资源禀赋差异决定了全球各区域乙烯原料的多样性，相比石脑油进料，
轻质化裂解装置除廉价乙烷决定其现金成本优势之外，成熟的技术和弱
投资强度是其产能快速发展的助推剂：乙烷裂解所采用的单一气体炉已
有数十年的成功应用经验，技术上不存在瓶颈；而流程上的简化决定了
乙烷裂解的投资强度和吨乙烯能耗远远低于重质进料装置，以某采用乙
烷/丙烷为进料的65万吨/年乙烯装置为例，包含公用工程和辅助设施在
内的投资约为40亿元
◆北美乙烷预期仍将过剩，东亚地区将成下一个乙烷贸易的套利区域
2012年后美国乙烷库存激增，而国内裂解装置和有限的出口能力无法消
耗巨大的增量，16年12月美国乙烷库存达到54百万桶的历史新高。虽
然陆上管输设施和海上出口终端相继投运，但未来加拿大、西欧和印度
的需求增量有限，页岩油气业复苏背景下预期北美乙烷过剩局面将延续，
东亚地区有望成为下一个乙烷贸易的套利区域
◆国内进口乙烷裂解制聚乙烯吨净利润在3000－4000元
随着海运能力瓶颈的突破，国内乙烯行业将现油头、煤头、乙烷裂解三种
路线并存竞争局面。我们认为未来随着大批一体化装置的落地和北美新增
乙烷裂解产能的冲击，油头乙烯的景气持续性存疑。我们测算目前进口乙
烷裂解的完全成本在4000元/吨线下，在不同的油价、甲醇价格场景下相
比石脑油裂解和MTO均具备绝对的成本优势，在国内发展乙烷裂解是对
北美过剩乙烷资源的优化配置
◆风险分析
西欧、印度和中国乙烯原料轻质化加速导致乙烷价格过快上涨；海运能力
无法满足跨区域乙烷贸易需求；海运费回暖导致成本波动；北美页岩油气
活动复苏超预期压制原油价格回暖
增持（维持）
分析师
裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)
021--22167262
qiuxf@ebscn
联系人
赵启超
010-58452072
zhaoqc@ebscn
行业与上证指数对比图
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04-05-07-08-10-12-01-03-石油化工沪深300
2017-05-18 石油化工
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
1、美国页岩气革命后乙烷过剩—乙烯原料轻质化
的大背景
1.1、资源禀赋决定全球乙烯装置进料组成差异
与丙烷脱氢一致，乙烷裂解的投资逻辑在于对产品与原料价差的挖掘，
乙烯生产中原料是影响成本的重要因素，全球各地区油气资源结构的差异决
定了原料构成的区域性差异。东北亚和西欧裂解装置进料主要以石脑油为主，
而中东和北美由于具备天然气及NGL资源，副产大量包含乙烷在内的轻烃，
13年全球乙烷产量约5768万吨，其中中东和北美产量分别约占37%和40%，
2015年中东地区NGL占乙烯装置进料的77%，而北美地区NGL占比84%，
其中廉价乙烷是主要进料
图1：2015年世界各地区乙烯装置进料组成
资料来源：万方数据，光大证券研究所
1.2、乙烷蒸汽裂解是技术成熟的工艺
早期管式裂解炉只能适应气体或轻质液体等单一原料，随着乙烯装置规
模扩大，裂解原料的需求量也大量增加，单台10万吨/年生产能力的裂解炉
原料用量在30万吨/年以上。而受炼油能力、炼厂布局和原料价格波动、上
游装置异常停车等因素影响，裂解炉难以长期采用特定原料，现代裂解炉系
统具有加工几种原料的灵活性。目前灵活进料的裂解系统可以在不同的裂解
炉中加工乙烷、LPG、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同一台裂解
炉中同时加工多种原料，需考虑各种原料工艺参数的优化匹配问题，并由此
引起的对裂解炉、急冷工艺、油急冷系统及后续系统的影响。目前国际上已
经运行的乙烷制乙烯装置全部采用传统的蒸汽裂解工艺，由于采用单一的气
体炉，因此从技术角度讲不存在瓶颈
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西欧
北美
中东
亚太
NGL石脑油 其他
