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证券研究报告
金工研究/深度研究
2017年02月09日
林晓明 执业证书编号：S0570516010001
研究员 0755-82080134
linxiaoming@htsc
王湘 执业证书编号：S0570516100001
研究员 0755-82366825
xiangwang@htsc
1《生命周期基金Glide Path开发实例》
2017.01
2《华泰单因子测试之换手率类因子》2017.01
3《华泰单因子测试之动量类因子》2016.12
华泰价值选股之FFScore模型
比乔斯基选股模型A股实证研究
以市净率为基础的比乔斯基价值选股模型
本报告参考了斯坦福大学商学院教授约瑟夫·比乔斯基的基于市净率、以
历史财务数据为衡量标准的价值选股模型。该选股模型在低市净率选股的
基础上，通过代表盈利水平、财务杠杆及流动性和运营效率的9个财务指
标对股票进行优劣筛选。基于A股市场的特点，我们把财务指标的选取由
基于年报提高到结合月度市净率的波动以及最新可得财务报告的月度变化
调仓，推出了华泰低市净率FFScore选股模型

低市净率的股票在市场中表现更佳
结合阿塔曼Z-Score模型分析得到财务指标对上市公司投资价值贡献最大
的市净率区间为剔除负值后市净率排序最小的前20%股票。在这部分区间
内，理论上可以通过对上市公司财务困境分析提升组合投资收益率。在剔
除负市净率股票后，将所有上市公司按照市净率的高低等分为5组，5个
组合的年化收益率依次是33.77%，33.92%，30.94%，23.61%，17.79%；
夏普比率依次是0.85，0.82，0.75，0.57，0.44。低市净率组夏普比率优
势明显

低市净率比乔斯基选股量化标准
比乔斯基低市净率FScore的9指标模型股票池为市净率为正值且位于全
市场的前20%；比乔斯基9指标模型选股标准如下： 1）资产收益率为正；
2）经营现金流量为正； 3）资产收益率同比增加；4）收益自然增长率为
正；5）长期资产负债率同比减少；6）流动比率同比增加；7）股本等于或
者小于同比的股本；8）毛利率同比增加；9）资产周转率同比增加。以上
所有数据均取自最新可得财务报告

模型在A股市场实证表现优良
我们在比乔斯基FScore模型的基础上提出了华泰低市净率FFScore模型

低市净率且指标得分高的企业的投资收益整体得到了提高。回测时间为
2006年4月30日到2016年4月30日，华泰低市净率FFScore选股模
型总收益率3685.51%，年化收益率43.82%，波动率42.68%，夏普比率
1.03，最大回撤66.27%。相对于前20%低市净率选股模型年化超额收益
在10%左右

风险提示：对引用的数据信息、基本假设、估值方法等影响证券估值评级
的风险因素作充分说明，阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值
定价不成立的原因

相关研究
金工研究/深度研究 | 2017年02月09日
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正文目录
比乔斯基市净率选股策略 .. 5
低市净率公司更容易财务困境 ........... 5
市净率与财务困境的关系 ........... 5
阿塔曼Z值模型 . 5
阿塔曼Z值模型与市净率分层范围分析6
阿塔曼Z值模型与低市净率分层范围分析 ......... 8
市净率与长期市场表现的关系 . 10
以与收益率相关性最高的财务指标筛选为核心 ........ 11
盈利水平 .......... 11
财务杠杆及流动性 ....... 11
运营效率 .......... 11
9指标在财报上的获取与计算方法 ....... 11
比乔斯基选股策略A股市场回测结果分析 .......... 13
策略的具体实施 ....... 13
比乔斯基9指标模型策略回测结果分析 ........... 13
比乔斯基9指标模型的统计分析与检验 ........... 14
9财务指标区间进行分析与检验 .......... 15
对于0、1评分方式有效性的分析与检验 ......... 17
各指标对模型相关性分析 .... 18
各指标对模型贡献度情况分析 ......... 19
市值分层后的比乔斯基策略 . 20
分公司市值的比乔斯基N指标模型策略回测结果分析20
比乔斯基低市净率5指标FScore选股模型21
比乔斯基低市净率5指标模型指标选取 ...... 21
盈利水平 .......... 21
财务杠杆及流动性 ....... 22
运营效率 .......... 22
比乔斯基低市净率模型5指标策略回测结果分析 .... 22
华泰低市净率FFScore选股模型 .... 23
华泰FFScore低市净率模型策略回测结果分析 ...... 23
盈利水平 .......... 23
财务杠杆及流动性 ....... 24
运营效率 .......... 24
华泰低市净率FFScore模型策略回测结果分析 ...... 24
华泰低市净率FFScore模型财务指标的获取与计算方法 ........ 24
新旧共15个财务指标相关性 ... 25
FFScore选股策略胜率分析27
策略多空组合收益分析 ........ 28
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策略组合的行业分布28
策略组合的成份股分析 ........ 30
策略组合的换手率分析 ........ 30
总结 ......... 31
图表目录
图表1： 市净率20%-40%与Z-Score的分布图 .. 6
图表2： 市净率40%-60%与Z-Score的分布图 .. 6
图表3： 市净率60%-80%与Z-Score的分布图 .. 6
图表4： 市净率80%以上与Z-Score的分布图 ... 6
图表5： 前20%市净率与Z-Score的分布图 ....... 6
图表6： 市净率分层下的Z-Score分布统计值 .... 7
图表7： 市净率与Z-Score的分布图 ....... 7
图表8： 市净率分层下的Z-Score分布 ... 8
图表9： 低市净率分层下的Z-Score分布统计值8
图表10： 低市净率分层下的Z-Score分布 ......... 9
图表11： 前10%市净率与Z-Score的分布图 ..... 9
图表12： 10%~20%市净率与Z-Score的分布图9
图表13： 20%~30%市净率与Z-Score的分布图 .......... 10
图表14： 30%~40%市净率与Z-Score的分布图 .......... 10
图表15： 市净率分层收益情况 .. 10
图表16： 市净率分层净值 ......... 10
图表17： 比乔斯基9指标策略净值 ...... 13
图表18： 2006年5月到2016年4月比乔斯基市净率策略组合绩效分析 ....... 14
图表19： 高分值股票减低分值股票相对收益差值的分年度对比 ........... 14
图表20： 对低PB公司财务指标特性的统计分析 ......... 14
图表21： 1个月与2个月持有期策略的价值收益 ......... 15
图表22： 绝对收益表现. 16
图表23： 相对收益表现. 16
图表24： 0-1度量的有效性的检验........ 18
图表25： 9个财务指标的相关性 ........... 19
图表26： 分组回归方程的系数 .. 20
图表27： 分公司市值的比乔斯基9指标模型策略回测结果分析 ........... 20
图表28： 9个财务指标结合低PB选股模型绩效 .......... 21
图表29： 比乔斯基5指标策略净值 ...... 22
图表30： 比乔斯基5指标策略组合绩效分析 .... 23
图表31： 12个财务指标低PB选股的绩效 ....... 23
图表32： FFScore模型的财务指标特性的统计分析 ..... 24
图表33： 华泰低市净率FFScore选股模型策略净值 .... 25
图表34： 华泰FFScore策略组合绩效分析 ...... 25