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煤炭机械行业深度报告
四大因素驱动订单持续回暖
龙头公司格局优化充分受益
2017年7月19日
强于大市（首次）
投资要点
煤机综采“三机一架”经受寒冬考验，龙头公司竞争格局优化。本篇报告主要
讨论掘进机、采煤机、刮板机和液压支架，即综采“三机一架”市场。煤机市
场随煤炭黄金时期结束后，自2013年出现连续下滑，2015年设备购置金额距
离2012年1668亿峰值萎缩28.4%，龙头公司业绩纷纷受营收下降和坏账计提
双重拖累，出现30%-70%不等程度下滑，但大量中小煤机制造/外协企业转型/
破产出清，凛冬过去之后龙头集中度大幅提升，液压支架市场郑煤机高端产品
市占率逾60%，采煤机格局西安煤机、创力集团、天地科技和太原煤机四分天
下，掘进机和刮板机市场竞争格局也出现优化。我们认为，行业本轮景气反转
后设备采购规模或不及上轮高点，但龙头公司订单可能凭借高市占率创出新高

上游煤企采购意愿修复，资本开支回暖。煤价16H2上涨带来煤企利润改善，
我们统计的26家煤企2017Q1经营性现金流净额同比+151%至357亿元，报
表修复奠定煤企恢复设备采购的前提。《煤炭工业发展“十三五”规划》提出淘
汰过剩产能8亿吨/年，通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨/年，供
给侧以新换旧的结构性再平衡成为主旋律。国家着力制定多种响应机制平抑煤
价异常波动，促进煤企形成2-3年持续盈利预期，中国神华和中煤能源资本开
支计划分别同比+36.4%/+21.5%，煤企增加设备采购或形成趋势

四大因素有望持续拉动煤机订单景气。据微观统计，年初至今煤企综采设备招
标节奏明显加快，维修/配件招标频率更高，结合草根调研获知煤机企业新接订
单大幅增长，我们认为煤机的切实需求正在持续释放。煤机需求主要由更新需
求、等效新建需求、机械化率提升及海外一带一路四大因素驱动，其中2012
年煤机销售高点经过5-8年更新周期，有望在今明两年迎来更新高峰，大型煤
企响应5亿吨/年新建产能建设，新开工作面同样将带来新机需求。我们测算
2017-2019年前三大因素带动国内煤机市场规模有望达到216/257/223亿元，
海外市场毛利率较高，随着北美、澳洲、土耳其、俄罗斯和中亚地区开拓，
有望贡献额外10%市场规模。随着本轮订单高峰过去，未来煤机行业将逐步
回归更新需求为主的市场稳态，我们测算远期市场规模约为131亿元

年内行业毛利率或前低后高，关注资产减值冲回带来的业绩弹性。我们估算煤
机企业各主要原材料价格涨幅50%-70%，16Q4订单回暖初期煤机不具备提价
基础，行业毛利率在17Q1-Q2可能承压，但从历史看煤机龙头展现出一定涨价
转嫁能力，17Q2-Q4有望通过产品提价、承接高毛利订单等手段进行对冲，促
进毛利率有望逐步回升。行业净利润的收缩程度远高于营收，资产减值计提充
分。煤机应收款2012年大幅增加，按照行业3-5年100%计提推算压力高峰已
过。我们认为，国有和大型民企欠款后续收回概率较高，煤机公司报表可能先
体现为新机现金流改善，随后有望随煤企解决历史包袱后获得坏账冲回

风险提示。煤炭行业景气度下行；更新需求推迟；应收账款回款风险等

投资策略。我们判断上游煤企报表随煤价回暖得到修复，煤炭长效机制有望提
升其设备采购意愿，部分煤企资本开支计划已出现大幅增长。更新需求、等效
新建需求、机械化率提升和海外一带一路四大因素将共同驱动煤机订单持续回
暖，而经历行业寒冬考验之后煤机行业集中度大幅提高，龙头公司本轮将显著
受益。首次给予煤机行业“强于大市”评级，重点推荐液压支架高端市占率逾
60%、坏账冲回弹性较大、切入万亿级汽车零部件市场的郑煤机，质地优秀、
估值较低、资产注入/国改预期明确的综合性龙头天地科技，以及民营机制灵活、
历史包袱较轻、打造新能源汽车第二主业的创力集团

重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
郑煤机 7.79 0.04 0.35 0.52 0.64 195 22 15 12 1.2 买入
天地科技 4.65 0.22 0.31 0.41 0.53 21 15 11 9 1.2 买入
创力集团 7.81 0.15 0.27 0.35 0.45 52 29 22 17 1.9 买入
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2017年7月18日收盘价
中信证券研究部
刘海博
电话：0755-23835418
邮件：liuhaibo@citics
执业证书编号：S1010512080011
刘芷冰
电话：021-20262126
邮件：liuzhibing@citics
执业证书编号：S1010514070001
左腾飞
电话：021-20262127
邮件：zuotengfei@citics
执业证书编号：S1010516100002
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
行业表征指标
行业表征指标 指标走向
行业景气趋势 →
行业利润增长率 →
行业估值水平 19（PE）
行业投资评级 强于大市
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舞(2016-11-09)
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沪深300 矿山冶金机械
煤炭机械行业深度报告
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目录
煤炭综采“三机一架”简介 .......... 4
竞争格局：寒冬洗牌集中度提升，寡头竞争局面初现 ...... 4
上游煤企：盈利回暖报表修复，设备采购意愿提升 .......... 6
最坏时刻或已过去，煤企盈利改善提供煤机采购前提 ...... 6
长效机制促成持续盈利预期，煤企设备采购意愿有望提升 ........... 6
需求分析：四大因素促进煤机需求持续释放......... 7
煤企设备采购已现复苏，短期关注煤炭淡季设备采购持续性 ....... 7
中期四大因素驱动需求可持续增长 ......... 10
远期煤机更新需求有底 ... 13
年内展望：毛利率或前低后高，关注资产减值冲回弹性13
行业整体毛利率承压，龙头公司或呈前低后高态势 ........ 13
资产减值计提充分，冲回业绩弹性可期 .. 14
风险因素 . 16
重点公司推荐 ...... 16
郑煤机：业绩符合预期，关注后续毛利率改善及减值冲回弹性 .. 16
天地科技：低估值煤机综合龙头，报表改善迎来曙光 .... 17
创力集团：民营高端煤机龙头，拓展新能源汽车第二主业 ......... 18