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专题研究|钢铁
2017年03月06日
证券研究报告
本报告联系人：陈潇 020-8757-1273 gzchenxiao@gf

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供给侧结构性改革系列之二十八：环保限产的短期、中期效应分析
《京津冀及周边地区大气污染防治方案》印发，环保限产力度升级，机遇与挑战并存
Table_AuthorHorizontal 分析师： 李 莎 S0260513080002
020-87574792
lisha@gf
Table_Summary《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》正式印发，京津冀环保限产力度再上一层楼
2017年2月28日，京津冀及周边地区大气污染防治协作小组第九次会议上，环保部部长陈吉宁称，环境保护部与
各地方各部门协调联动、密切配合，印发实施《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。《方案》明确提到：
“石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量计。”目
前，石家庄市已在2017年2月16日发布《石家庄市人民政府关于印发石家庄市2017年大气污染防治工作方案的通
知》，要求采暖季钢铁产能限产50%以上；河北省人民政府网站2017年2月21日消息，邯郸市2017年将重点抓好环
保十项重点工作，其中包括钢铁企业高炉和烧结机日产量减少50%以上。

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2013年以来，中央及地方政府颁布多条环保措施，其中京津冀地区环境污染治理一直都是重中之重。在京津冀一体
化加速推进、环保治理一体化呼声四起的背景下，史上最严限产应运而生。2017年3月5日李克强总理作政府工作报
告，其提到：“坚决打好蓝天保卫战。开展重点行业污染治理专项行动。对所有重点工业污染源，实行24小时在线监控。”
24小时在线监控等措施的实行或将促进限产等环保政策实质性落地。

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我们基于北京PM2.5数据构建了限产信号，并分析发现，环保限产信号明显使得高炉开工率存下降压力，剔除外部
因素之后高炉开工率仍然存在明显的下降压力；环保限产信号明显使得钢价短期内存在上涨动力，剔除外部因素之后环
保限产仍然对京津冀钢价存在抬升作用。

但是，当环保限产解除之后，钢厂将迅速恢复到原先产量水平，而钢价也将由于供给的补位而回归到中期基本面所
解释的水平上。因此，短期限产政策只带来短期冲击，而难以带来实质性的利好。此外，由于环保限产政策的存在使得
市场误解了价格信号，因此产能释放之后往往市场可能存在过度加产的情况，从而环保限产在带来短期价格上涨之后，
可能还会带来钢价超跌的风险。

短期视角下，在环保限产中，京津冀地区的龙头钢企（如河钢股份、首钢股份）将明显受到利好。

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益更为显著
冬季采暖季限产的持续时间预期可能达到4个月，冬季采暖季环保限产将从短期逻辑延展为中期逻辑，并可能通过
影响京津冀地区的钢价，进一步影响全国范围的钢价。

我们基于京津冀地区的模拟发现，环保限产导致天津、河北钢材产量增速迅速下降，并明显拓宽了供需增量缺口。

在供需增量缺口明显拓宽之后，供需逻辑支撑钢价波动上涨，盈利随着钢价迅速上升，随后由于钢价回落而下降。

但是，一方面，在钢价、盈利走高之后，其他地区的钢厂将会加码生产进行补位，从而使得钢价涨速放缓、盈利空间
收缩；另一方面，铁矿石尤其是进口矿可能会跟进定价，从而使得原材料价格上涨，挤压钢厂盈利空间。因此，中期视角
下的环保限产虽然能够驱动钢价上涨、盈利空间拓宽，但是只要产能过剩依然严重，环保限产就无法对钢铁行业的长期
格局形成实质性改善。反而，在环保限产季结束前后，需特别注意市场上供给大量释放的情况，钢价短期内存在迅速下
跌风险，行业盈利可能大幅恶化。

中期视角下，在环保限产期间，短流程钢厂以及京津冀以外其他地区的钢厂可能相对于京津冀地区钢厂更加受益，
但所有钢厂的受益情况可能最终趋同，而其所面临风险也可能相似。

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资机会，谨防环保限产的滞后风险
从短期视角来看，临时的环保限产政策产生的效应一般不会向其他地区蔓延，主要仍然关注限产地区龙头钢企的受
益情况。考虑到京津冀及其周边地区是雾霾高发区，短期环保限产启动后，我们建议关注首钢股份、河钢股份、安阳钢
铁等标的，但需要重点防范短期风险。

从中期视角来看，《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》中所提到的2017年冬季采暖季限产将对全
国钢价形成影响，且短流程钢厂与非京津冀地区钢厂的受益更加明显，因此建议关注宝钢股份、马钢股份、三钢闽光等
环境压力较小的地方龙头钢企的受益机会。但是同样需要注意到，冬季采暖季一般可持续4个月左右，因此非京津冀地
区的钢厂有充足时间进行供给补位从而消除盈利空间，需要重点防范冬季采暖季环保限产结束前后钢价超跌带来的风险。

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市场对环保限产形成预期导致钢价非理性波动；环保限产结束后钢价超跌向股价传导；环保限产政策执行力度不及
预期或持续时间不及预期。

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目录索引
《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》正式印发，京津冀环保限产力度再
上一层楼 ..... 4
一、环保限产的背景浅析：京津冀地区环境污染形势严峻，环保治理任务艰巨催生史上最
严环保限产.. 5
二、环保限产的短期效应：限产地区钢铁供给下降、钢铁价格上升，短期内利好当地龙头
钢企8
三、环保限产的中期效应：供需缺口拓宽支撑全国钢价上涨、盈利改善、风险累积，短流
程钢厂、非京津冀地区钢厂受益更为显著13
四、投资建议：机遇与挑战并存，关注京津冀地区龙头钢厂的短期投资机会、短流程钢厂
与非京津冀地区钢厂的中期投资机会，谨防环保限产的滞后风险 ........... 19
五、风险提示 ........ 20