能源结构变革，行业裂变伊始
分布式能源持续放量，赋予制造企业能源工程及运营属性
报告日期：2017.06.15
刘伟浩(分析师) 周立津（研究助理）
电话： 020-88832824 020-88832033
邮箱： liuweihao@gzgzhs zhoulj@gzgzhs
执业编号： A1310517040001
序：《能源共享系列一》中，我们预测分布式光伏将在今年下半年爆发，该市场
在一季度已开始放量，目前的市场热度超前预期。我们预计下半年必将迎来分布式
光伏的建设高潮。明年随燃气的兴起，分布式能源将进入一个大的高增长周期。

根据《能源共享系列二》中论述及近期的研究，我们认为今年下半年将是分布
式光伏工程投资建设的高潮以及分布式燃气工程的初始。这将成为本行业今年的最
大亮点。两种能源工程将产生不同的投资价值，并在不同市场上体现。

核心观点：
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（1）低产能利用率叠加技术进步，分布式光伏资产内部收益有望达20%。

考虑在建产能，2017年底我国光伏行业年产能可能至90GW/年。综合分析国
内外光伏市场需求，我国光伏的全球市场约60GW/年，光伏制造的产能利用率
低于70%，供给端略显过剩。技术方面，光电转化率以每年1%的速度提升加
速了系统造价下行。在年内补贴价格不变的情况下，或将产能生一批内部收益
率高达20%的分布式光伏资产。

（2）全新投融建体系已近成熟，分布式光伏持续放量。去年下半年，分布
式光伏的高收益已逐渐体现。今年一季度，分布式光伏装机同比增长151%。

分布式光伏依托负荷中心而建，极大弱化了能源项目的审批特性，形成了以民
营经济为主导的投融建体系，等同于将能源建设由“审批制”变为“注册制”。

目前该体系已趋于成熟，将以光伏为起始，引领分布式能源持续放量。

（3）各路资金守候风口，超1000亿资金等待并购。去年7月至今年5月，A
股上市公司定增559亿用于光伏行业项目，其中500亿拟用于电站建设、并购。另
外，中央“五大四小”发电集团及各省国有资本在装机考核压力下根据并购动力，
这部分资金远超A股市场资金，我们保守估计，用于电站并购的总资金超1000亿
元。

投资建议：受价光伏补贴政策影响，今年下半年将掀起分布式光伏的建设高
潮，明年将产生该类资产的并购热潮。集中对持有相关项目并拥有低成本项目开发
能力的企业形成利好。推荐长高集团（002452）、中利集团（002309）、太阳能
（000591）。

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（1）气价、造价双降20%，促使分布式燃气迅速蔓延。目前分布式燃气建
成、在建、筹建项目共计1100万千瓦，占全国装机总量0.67%，已完成装机不
足0.4%。随油气改革、非常规燃气加速开发、国际燃气供给过剩，我们预计未
来门站端下游的燃气价格将下降至少20%。

造价方面，目前设备成本约占总系统成本的60%，且核心设备均是进口。

我们粗略估算，国产化替代将给全系统造价带来20%的降幅。气价和造价的双
降将至少提升6-8个点的项目内部收益率，使该类资产具有普遍经济性，在全
国范围内快速蔓延。

（2）分布式燃气将深刻改变能源结构，快速改变公司主营方向。分布式光
伏仅能满足用户20-70%的电能需求，且极不稳定。分布式燃气除了能完全满
足用户电力需求还能满足冷热需求，彻底改变能源供需结构，成为未来能源互
联网的基础。

对于上市公司而言，分布式能源项目具有体量大、营收高的特点。单一的
分布式燃气项目就足以改变电气设备行业大量上市公司的主营结构，使其成为
能源运营+制造商，为其带来更大的市场。

投资建议：分布式燃气涉及政府部门、工商业主、园区、石化企业、电网
企业等多个主体，且技术难度也远大于光伏工程。具有丰富用户工程经验和较
强能源梯次利用技术的企业将具有较大优势。推荐智光电气（002169）。

风险提示：宏观经济下行造成能源需求下降；电改、油气改革不及预期。

谨慎推荐

电力设备新能源行业

行业指数走势

行业指数表现
涨跌(%) 1M 3M 6M
绝对表现 1.1 -11.2 -8.3
相对表现 -3.3 -13.3 -14.2
沪深300 4.4 2.1 5.8

行业估值走势

行业估值
当期估值 38
平均估值 41
历史最高 93
历史最低 16

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电力设备新能源
行业中期策略报告

正文目录
投资概要：关注电气制造企业向工程方案企业和能源运营商的转型 ....... 4
前言： .. 5
1. 大用电时代同处于世界能源的第三次剧变，资源利用率和经济性是核心驱动力 ....... 6
1.1以燃煤为主体能源的能源结构资源利用率仅为三联供系统1/3 ......... 7
1.2不考虑外部环境成本，燃煤发电也正在丧失经济性 ....... 8
1.3分布式能源结构具有更强竞争力、更高经济性 .... 9
2. 下半年将掀起分布式光伏游投融建工程浪潮，海量资金等待并购 ....... 10
2.1我国光伏制造行业产能利用率未来3年将处在较低水平，年内的电站收益率持续上升 ........ 11
2.1.12017年我国光伏产品的全球市场需求约60GW/年（国内35-40GW，海外20-25GW） .......... 11
2.1.2未来三年年我国光伏制造产能利用率或低于70% ......... 13
2.2低产能利用率+技术进步催生irr=20%的高收益分布式光伏资产..... 14
2.2.1乐观估计2020年量产化光伏组件转化率将由当前的16.5%升至23% ........ 14
2.2.2转化率提升将催生一批IRR高达20%的分布式光伏资产....... 16
2.3分布式光伏形成了能源项目投融建新体系 ........... 17
2.4投资关注：千亿资金准备就绪，等待并购分布式光伏资产 18
3. 分布式燃气将接力分布式光伏成为下一个爆发点.. 19
4. 分布式燃气的星火将在燃气和造价双降中迅速蔓延 ......... 20
4.1油气改革、非常规燃气开发、国际气价下行三大因素促使国内燃气价格下行，空间至少20% ...... 22
4.1.1油气改革将直接为天然气带来20%的降价空间 . 23
4.1.2非常规燃气的加速开发将维持现有的供需关系，补贴打开价格下降通道 ........... 24
4.1.3全球燃气价格下降有望推动国内气价下行 ........... 25
4.2分布式燃气项目造价缓慢下行，随燃机国产替代造价将加速下降 . 26
4.2.12010-2017年，分布式燃气工程系统造价下降约10% .... 26
4.2.2高效分布式燃气项目所有核心设备均来自进口，国产替代的价格下降空间约30%-50% ....... 28
4.3分布式燃气投资建议：项目重资产、高收入，极易改变企业主营结构 .. 30