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支撑评级的要点
¨ 商务地产市场近年来处于景气周期，供求关系逐步
改善。最近投资和销售增速赶超住宅地产，价格洼
地效应和政策风险较低使得部分城市已经出现了
投资资金从住宅市场流入商务地产市场的现象
¨ 随着宏观经济和商务活动的回暖，目前各大主要商
务城市的租金和出租率均有明显的见底回升迹象
大宗交易也开始活跃
¨ 国内商办物业的租金收益率相对住宅和国际水平
均处于高位，行业健康度较高。在中国住宅市场整
体面临调整压力的情况下，商办物业短期具备安全
边际，中长期随着租金和收益率水平和国际接轨重
估潜力巨大
¨ 商务地产面临的政策风险较低，中长期发展前景看
好，但其股价表现却一直不尽人意。我们认为在当
前的房地产行业调整阶段，商务地产股兼具防御性
和进攻性，理应有所表现
¨ 目前板块的绝对估值和相对估值较同业和历史水
平都较为吸引，巨大的NAV折让并不合理
评级的风险因素
¨ 宏观经济二次探底；开发运营风险较高；部分城市
短期供应的冲击
首选买入
¨ 我们青睐业务模式领先、项目储备优质、资产负债
表健康、同时兼具成长性和估值优势的个股。结合
这些标准和目前的估值水平，我们维持世茂股份、
浦东金桥、金融街和张江高科的买入评级，以及中
国国贸的持有评级
¨ 世茂股份是我们商业地产股的首选买入，我们也较
为看好浦东金桥和金融街
增持
A目录
投资概要........3
全国市场运行态势分析....16
附录一、主要大宗交易....40
世茂股份41
浦东金桥43
金融街....46
张江高科48
中国国贸50
研究报告中所提及的有关上市公司.....52投投资资概概要要
商办市场后来居上
商务地产市场近年来处于景气周期，销售额、投资额和售价均
取得不俗增长，供求关系也呈现逐步改善的态势。与住宅市场
在巨大的政策压力下开始快速降温形成鲜明对比，近期商办用
房的销售和投资增速逐月上升，大有后来居上的态势
基本面改善明显
随着宏观经济和商务活动的回暖，目前各大主要商务城市的租
金和出租率均有明显的见底回升迹象。大宗交易也开始活跃，
并以国内机构、开发商和实力国企为主导。由于商办市场的价
值洼地效应，再加上本轮地产调控无论是信贷政策还是限购政
策都未涉及商务地产，部分城市已经出现了投资资金从住宅市
场流入商务地产市场的现象
资产价格重估潜力巨大
租金收益率是衡量房地产作为投资品合理估值水平的一个重
要指标。目前国内的写字楼收益率无论和住宅相比，还是国际
间的横向比较，都处于一个较高的水平，显示资产价格得到租
金水平的有力支撑，行业发展较为健康。目前国内商办物业的
租金和国际成熟市场相比差距巨大，随着经济增长、产业升级
和对外开放深化，租金持续上涨可期。而高企的租金收益率也
将逐渐与国际水平接轨，目前被倒挂和低估的商办物业价格有
望获得双重的重估动力
表现有望超越
商务地产面临的政策风险较低，中长期发展前景看好，但其股
价表现却一直不尽人意，中长期的资产价格重估和业务模式转
型也有待资本市场的挖掘。但事实上，在楼市股市双熊的
年商务地产股整体跑赢地产板块和大盘，特别是行业调控政策
进入中期后的下半年表现尤为亮丽。与下半年商务地
产经营环境由于国际金融危机和宏观经济下滑的双重冲击迅
速恶化，出租率和租金大幅滑坡迥异的是，目前商务地产的投
资和租售情况的各项指标均在全面好转并超越低迷的住宅地
产，并且这一反转态势有望在经济向好的背景下持续。我们认
为在当前地产行业整体面临调整压力的阶段，商务地产股不但
具有传统意义上的防御性，进攻性的特质也开始显现。随着基
本面的不断改善，我们十分看好商务地产板块在今年下半年的
表现
板块估值吸引
目前板块的绝对估值和相对估值较同业和历史水平都较为吸
引，巨大的NAV折让并不合理。我们给予板块增持评级。我
们维持对世茂股份、浦东金桥、金融街和张江高科的买入评级
以及对中国国贸的持有评级。在买入的推荐个股中我们最为看
好世茂股份，其次为浦东金桥和金融街。
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