摘要
随着人民币国际化进程的加速，人民币作为结算手段和国际储备手段
不断为境外主体所接受和使用，境外人民币的存量迅速增加，形成了较强
的投资需求。在这个发展潮流中，香港离岸人民币债券市场对于优化人民
币定价体系、提供人民币投资产品、建立人民币合理回流具有重要作用，
对人民币国际化具有重大意义。
本文首先从香港离岸人民币债券市场的发展历程入手，分析香港离岸
人民币债券市场的特点及市场状况，接着着眼于离岸债券市场的收益率，
介绍当前可用于债券市场收益率分析的金融理论和方法，包括利率平价理
论和债券定价原理等理论知识。然后，从实证入手，借助回归和检验等方
法，分析香港离岸人民币债券市场收益率的影响因素。主要结论有：离岸
人民币债券收益率受到人民币升值预期、香港人民币存款量及人民币离岸
中央政府债券收益率的显著影响，并且，人民币升值预期对与离岸人民币
债券收益率有可置信的引导作用。之后，再着手于实务，分析了目前香港
离岸人民币回流中国内地的机制。最后，对香港离岸人民币债券市场的发展
前景进行了分析与展望。
通过研究，旨在为认识香港离岸人民币市场的规律及实践工作提供一
些参考。
关键词：离岸市场，债券，收益率，回流机制，前景
前言
改革开放以来，我国经济实力持续增强，GDP和进出口贸易总额世界排名均上升到第2位，中
国对世界经济的影响力日益增强，并仍具有巨大的增长潜力。从美元在1914年至1924年迅速国
际化并取得国际储备货币地位的经验来看，国际上可以在单一时间存在多个重要货币，当前美元
的强大地位未必会阻碍人民币的国际化。而2008年“美国制造”的全球金融危机及美国的“量化
宽松”政策反映出当前国际货币体系的内在缺陷：以一国主权货币作为世界货币的国际货币体系，
必然导致全球流动性泛滥，从而引发金融危机。各国认识到改革当前美元一枝独秀的国际货币体
系的重要性。在2009年4月的G20第二次金融峰会上，中国国家主席胡锦涛提出，应完善国际货
币体系，促进国际货币体系的多元化与合理化；法国等多个国家也发出建立多元化国际货币体系
的倡议；联合国贸易和发展会议在《2009年贸易和发展报告》中提议重新审议现有以美元为世界
储备货币的体系，重新设计全球货币体系；在2009年7月的“全球智库峰会”全球消费与储蓄分
论坛上，罗伯特·蒙代尔等专家普遍认为，单一国际储备货币不利于金融体系稳定，多元化才是
其发展的必然方向。在国际货币多元化的整体趋势下，随着我国经济地位的进一步提升，在全球
经济活动中的份额进一步增大，对人民币国际化将有更高的需求。
以此为背景，人民币国际化不断加速。通过人民币国际贸易结算、人民币双边货币互换、人
民币对外直接投资等实践，人民币在世界货币体系中具有了计价功能、结算功能和初步的投资功
能，向国际化迈出了重要的一步。然而，目前我国对资本项目的管制，人民币尚未实现完全自由
兑换，这是人民币国际化道路上的的主要障碍。而人民币离岸债券市场成为最佳的政策选择，因
其既促进了人民币国际化，又为资本账户未完全开放的中国提供缓冲区、缓释人民币国际化过程
中对本国金融体系的冲击与风险。实际上，伴随着人民币在境外的扩大使用，境外人民币不断积
累，香港离岸人民币债券市场作为境外人民币的主要投资渠道、资产储备池、重要回流渠道，其
发展不仅对人民币国际化具有重大意义，对经济实体单位的融资、投资活动的影响也日趋活跃。
因此，研究香港离岸人民币债券市场的发展规律，特别是该市场收益率的规律，具有重要的
现实意义。具体而言，了解离岸人民币债券收益率与其他市场因素的相互关系，有利于债券发行
人寻找发行时机，有利于投资者发现投资机会，有利于监管者指导政策制定，推动市场的进一步
发展。
本文从市场发展与现状分析入手，结合指导理论与实证研究方法，对离岸人民币债券收益率、
人民币升值预期、香港人民币存款量、中央政府债券收益率等市场因素的关系进行分析。通过研
究，旨在为了解香港离岸人民币债券市场的发展规律及其发展前景提供一些借鉴。