这一被投资方广泛采用的机制是否真的实现了很好的价值发现功能
和对融资方的激励效应，这是本文要论述的。
对赌协议从合同属性来看，是建构在合同自由这一民事行为原则基
础上，基于对未来不确定性收益建构的一种利益交换约定，很好的体现
了市场经济的自发调节原则，它所具备的射幸合同的等价有偿的相对
性，很好的解决了信息不确定性下的风险控制机制。
而从经济学角度来看，作为对信息不对称环境下的“逆向选择”和
“道德问题”的回应，“对赌协议”在一定条件下，对管理层来说是激
励强度最大，对投资者来说是风险控制最优，对经济效率来讲是帕累托
最优的一种机制安排。
本文重点用量化模型的方法，首先构建了一个方程模型，论证了对
赌协议可以视为一个固定收益债券和实物期权组合模型，并体现出了对
赌协议对于投资方而言是一种很好的风险转移工具。
然后通过案例，比较了实物期权定价模型和净现值计算结果的差
异，发现了对赌协议作为一种期权性质的财务工具的价值发现功能。
最后通过对赌协议投资方和融资方收益方程的建立与比较，进一步
论证了对赌协议是一种对投资方和融资方的双向激励机制。
作为公司治理中的激励机制是否有效,取决于在多大程度上将激励
主体与激励客体的目标利益函数联系在一起,使报酬具有充分的激励数
额与合理的结构。对赌协议的恰恰很好的将投资方和融资方的目标利益
函数联系在一起，它不只是一种零和博弈的利益再分配机制和对投资方
的风险保障，更是实现了对未来不确定性的战略决策权的价值发现，进
而创造性的解决了投资和融资方之间的利益一致化问题，实现一种双向
的激励机制设计。对赌协议的设计体现了一种对当事双方的正向激励
性。
关键词：对赌协议，激励机制，公司治理，期权，射幸合同，价值
前言
PE 作为一种战略投资者，过去的十年在中国得到快速发展。而源于对非公众公司信息披露
不完善和公司治理水平的不确定性，对赌协议这一估值调整工具也被 PE 行业广泛运用，并成为
项目的关键机制。
目前国内对赌协议的研究主要有三个维度：法律原理，基于实物期权的财务工具模型和公
司治理角度的实证研究。
本文首先统计整理了 2001 年至 2010 年 42 家对赌协议的案例，发现从参与对赌的投资机构
性质中看外资仍占绝对主流。根据对赌协议的执行结果来看，从投资方角度赢的比例 71%；输
的为 7 家，且其中 6 家为投资方和融资方双输格局。这个结果显示出投资方绝对的优势地位，
稳赚不赔的格局，而输掉的多是因为融资方快速扩张导致资金链断裂，进入破产清算的局面，
如太阳乳业，亚铝公司和春晨食品。从融资方角度来看，输赢各半，显然对赌协议对于投资方
更加有利，而对于融资方而言则只有一半不到的胜算，而且输的局面下，往往要自食其果。
就对赌协议的条款设计来看国内目前的对赌筹码主要分为四类，股权调整 26 家，占比
62%；其次为股份赎回、控股权变更和差价补偿；对赌协议的执行条件主要分为三类，业绩 26
家，占比 62%；上市 17家，股价 5家。
接下来本文从对赌协议从法律属性分析了对赌协议建构在合同自由这一民事行为原则基础
上，很好的体现了市场经济的自发调节原则，它所具备的射幸合同的等价有偿的相对性，很好
的解决了信息不确定性下的风险控制机制。
然后从经济学角度阐述了，作为对信息不对称环境下的“逆向选择”和“道德问题”的回
应，“对赌协议”在一定条件下，对管理层来说是激励强度最大，对投资者来说是风险控制最
优，对经济效率来讲是帕累托最优的一种机制安排。
考虑对赌协议的不公开性和数据获取的难度，以及查阅国内目前关于对赌协议效果的实证
研究的文献后，我们发现因为数据样本的不足，导致这种实证的结论差异很大。
本文重点用量化模型的方法，首先构建了一个方程模型，论证了对赌协议可以视为一个固
定收益债券和实物期权组合模型，并体现出了对赌协议对于投资方而言是一种很好的风险转移
工具。
然后通过案例，比较了实物期权定价模型和净现值计算结果的差异，发现了对赌协议作为
一种期权性质的财务工具的价值发现功能。
通过对赌协议收益方程的建立，进一步确认了这种激机制的特性。在对赌协议风险收益分
析模型中，通过观察对赌协议在不同条件下的时间价值变化规律，项目价值快速增长时, 投资
方的收益增速要小于项目价值, 而融资方所得比例增大, 且可能大于投资方增速。当项目价值
大于约定临界值, 估值调整协议实现了对融资方的激励。这样就必然刺激融资放追求约定业绩
的达成，以实现自身利益的最大化。这正说明了对赌协议作为一种激励机制的有效性。对赌协
议的设计体现了一种对当事双方的正向激励性。
作为公司治理中的激励机制是否有效,取决于在多大程度上将激励主体与激励客体的目标利
益函数联系在一起,使报酬具有充分的激励数额与合理的结构。对赌协议的恰恰很好的将投资方
和融资方的目标利益函数联系在一起，它不只是一种零和博弈的利益再分配机制和对投资方的
风险保障，更是实现了对未来不确定性的战略决策权的价值发现，进而创造性的解决了投资和
融资方之间的利益一致化问题，实现一种双向的激励机制设计，从而激励投资方积极参与到融
资方的公司治理和资源整合，激励融资放原始股东和管理团队持续的不断优化公司治理水平，
实现价值的最大化管理，从而实现双赢。
现代企业治理必然是全方位的均衡，远大目标只是开始。作为对赌协议的激励机制的运作
还需要公司治理机制中的全面协调发展，需要良好的治理环境。在实施激励之时，需要同步的
提升整体的公司治理水平，包括股权结构的优化，董事会运作机制的完善，财务预决算体制和
决策质量的提升，信息披露质量的改善。如此才能保证长期公司绩效的提升和投融资双方长期
价值的最大化。
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