本文从文献研究入手，将前人研究的成果进行检索、查阅、翻译、归纳，总结已取得
的研究成果，分析存在的不足。文章运用规范分析法提出条理性较强的理论模型和理论假
设，最后使用实证分析法将收集数据进行筛选、分类、整理，运用多元线性回归分析得出
所验证的问题结论及优化建议。建议首先是风险投资机构者应做到主动加强自身素养建
设；其次是中小企业应理性寻求风险投资支持；最后是创业板市场应做到相关制度的完善
及风险的防范。
关键词： 风险投资 创业板 IPO 抑价 影响因素 实证分析
Abstract
October 30th 2009 by the American media named as China's NASDAQ Growth
Enterprises Market officially ushered in the first day of the opening, its arrival, development and
maturity is a real sense of fresh boost for the small high- tech enterprises. Especially in the
help of high growth technology company financing plays an important role, and high
growth enterprises with high risk and high yield.Its outstanding achievements make the solid
foundation for the birth of venture capital institution. But the market after opened a broad road
also bring other phenomena, making the conclusion of decades research at home and
abroad: IPO under-pricing throughout the performance of high-profile. This
situation appeared equally both developed and emerging markets, also China's
gem IPO performance like them, so the study of VC institutions has important
significance for the gem IPO underpricing to further improving the gem system and
promoting the risk investment industry. IPO as the risk investment in small and medium-sized
high-tech enterprises of efficient way, if or not meet the exit mechanism of
venture investment needs of the organization, also become the symbol to maintain the vigor of
the GEM.
In this paper, starting from the literature, looking up, translating, summarizing the results of
previous studies, making conclusion of research results have been obtained, analyzing
shortcomings. This paper made a strong rational theoretical models and theoretical assumptions
article of normative analysis, the final analysis would be collected using empirical data filtering,
classification, sorting. Using multiple linear regression analysis obtained the validated
conclusions and optimization suggestions. The first is the recommended risk investment
institutions should do their own literacy initiative to strengthen the construction; followed SMEs
should rationally seek for venture capital support; finally GEM should be done to improve the
system and prevent the associated risks.
Key words: Venture Capital / GEM / IPO Under-pricing / Influencing Factors
第一章 绪 论
1.1 研究背景及意义
创业板市场由来已久，最早可以追溯到上世纪七十年代的美国，大肆兴起于九十年代，
此时的关注重点都侧重于所披露的信息的真实性与新理念性。新型信息披露制度是如何体
现新型与独特的？既不采用类似法律语言中规中矩紧缠细绕的表达，又不是刻意抓住读者
眼球的表达，而是追求一种与投资者零界限的交流平台，这就是当下新型信息披露所能做
到的。事实上，这不仅仅是信息披露者的单方责任，对于投资者来讲，也应视此行为为“己
任”积极地投入到理解、主动披露阶段。在这方面最先做出表率的市场是全美证券商协会，
它应景地成立了第一个柜台交易自动报价系统，也就是今天大众所仰赖的纳斯达克
（NASDAQ）市场。其几年后完善了规定把挂牌交易证券与其他柜台交易证券明显分开，
又加之股市长期低迷对企业缺乏吸引力等原因，都导致纳斯达克不能使其朝着良好的态势
发展，直到 90 年代知识经济所给整个时代、整个市场经济的巨大震撼，产生蓬勃发展的
新生高新技术产业和所衍生出风险资本产业，这都给二级市场的发展带来新的契机。遂结
合国内现阶段自身情况及发展需要，我国市场也呈现出要为中小企业创建融资渠道的趋
势，原因在于风险投资资本同样力求于专业市场所提供退出平台。一系列的动作也作为改
革开放以来国内积极调整落后产业结构，并且适时深化经济改革的大举措。然而任何新兴
事物的发展都不会如大众所期待的那样四平八稳，创业板市场在国内的发展也不是一帆风
顺的，经历了筹建、推迟、再筹备十年的曲折路程，于 2009 年 10 月 30 日正式上市。
总揽各国证券市场，不论其是新兴或者是发达市场，IPO 折价现象都存在于其中。IPO
是指股票持有机构发行人第一次将它的股份向公众公开招股的发行方式，IPO 折价即抑价
具体是指第一次发行的市场交易价格与发行价格之间存在着巨大的价差，得到超高的价差
与交易价格的比值（即超额收益率），这种不正常的收益率长期扭曲着定价机制、影响着
创业板市场中风险投资机构退出机制的完善，滞后着风投机构的发展，增加了额外的投资
风险度，损害了整个社会范围内的资金有效配置，乃至延缓了股票市场的长期发展。
从根本上，IPO 抑价并没有得到实际意义上的缓解，由于影响高额抑价率因素种类繁
多、内容丰富且涉及方面错综复杂，国内学者的研究成果并不能很好的解释和分析出高额
抑价率的多重因素和这些因素相互作用产生双重影响。业内各方层层激起对创业板操作的
质疑意见，在经受了两次新股发行体制改革后仍未能平息，使得 IPO 抑价在学术界至今
是个值得广泛关注的领域，也正是其尚有需要被发掘、被研究、被探索的地方，使 IPO
抑价之谜更具有独特的研究魅力和吸引力，如何较为准确、客观、全面地得出国内创业板
市场高额抑价率存在的原因，从而探究出较为切实可行的完善策略供广大投资双方和管理
者使用，是本文立题的目的。正是由于国内很多学者不懈研究与探索，我国创业板市场在
制度和结构等方面已逐渐趋于合理、有效并更加国际化、大众化。
IPO 的抑价困惑，不断征服着此行业的学术研究者及投资双方，他们为了更好的清除
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阻碍退出市场发展平台的障碍，前仆后继在此，本文也是秉承着受其独特魅力感染，总结
前人理论、实证研究结果的前提下，希望能撷取出一些真正具有使用价值的解释和建议，
找出背后影响抑价的“始作俑者”。
本文研究意义暂且梳理成三条：第一，希望有助于 IPO 抑价理论研究的扩展与深入，
更好的为揭开创业板市场 IPO 病态高抑价的神秘面纱作出合理解答，研究主要囊括了如
何甄选合适样本标准及样本数量较少等问题；
第二，希望通过实证研究考量出风险投资对 IPO 抑价效应是否扮演着重要角色，具
体效应为优化选择、确认、监管效应、反向选择作用、不安分效应，由于这阶段研究文献
大多数来源于潜心研究海外市场多年经验和国外学者理论不断突破，并不一定能达到所谓
“西学东用”的状态，但近些年来国内学者开始拿出其中部分效应用来考察该效应是否同
样适用于创业板市场的解释，本文效仿此做法的同时乐见其成于该效应是否发挥、如何发
挥作用；
第三，希望可以从上市企业的自身特征、新股发行情况、风险投资双方性质和业绩方
面较为全面阐述清晰与 IPO 抑价之间的关系。“两手抓”的研究策略可以全方位、无死角
的诠释找出影响 IPO 抑价因素。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 股票市场上 IPO 抑价分析研究
（1）基于信息不对称理论研究
信息不对称理论作为传统经济学重大突破理论，一经上世纪七十年代提出后犹如重磅
炸弹一般颠覆传统经济学固有的所谓“经济人”完全拥有信息
[1]
。理论的提出者分别是约
瑟夫·斯蒂格利茨、乔治·阿克尔洛夫、迈克尔·斯彭斯，因此荣获了诺贝尔经济学奖以示嘉
奖
[2]
。而后学术界将三人创新性提出的信息不对称分析方法广泛运用到研究市场当前现象
当中，其中就涵盖了当时市场 IPO 高额抑价率的问题，逐渐形成三个理论分类：
一类分为投资者之间的信息不对称
[3]
。Rock（1986）独创模型“赢家诅咒理论”阐释
了当新股筹备发售时，市场存在两种投资者，一种是信息饱和者（如内部员工），其余是
信息缺乏者（如微小投资者）。第二类发行公司与投资者之间的信息不对称
[4]
。Baron 在发
展了 Rock 假设基础上，引入新变量衡量不对称性的幅度，得出发行者为弥补投资者的亏
损，抑价控制发行股票价格的结论
[5]
。最后一类为发行公司与承销商之间的信息不对称
[6]
。
Baron 与 Holmstrom(1980)所提出的委托代理理论中这样假设：发行公司在筹备发行阶段
将部分承销工作委托给中介完成
==>>