摘要
自2007年7月爆发美国/次级贷0危机以来,大量难以用经典金融学解释的异
常现象被揭示其中,信用价差之谜!过度波动!对冲失效等现象最为引人注目
它们的存在极大地冲击了信用风险管理和信用衍生产品定价的理论体系与实践活
动,因此学术界和实务界对其均给予了高度重视,已成为理论研究的热点
区别于传统的研究模式,本文力图将新古典金融和行为金融相结合,从市场微
观个体的异质行为来源出发,根据投资者信念形成的自然过程,分别从外在信息到
达!内在的初始主观预期和信息的更新及学习过程的三个阶段,综合运用噪音交易
者模型!非理性预期模型!信息更新框架和实证研究的方法,尝试构建了异质影响
下的信用风险模型,分析了各阶段的异质因素对信用衍生产品价格的影响,帮助解
释了信用市场的/异常现象0并在理论模型的基础上,通过实际数据,检验这些
异象,测试理论模型的科学性和合理性本文的主要研究内容与创新成果由如下相
互承接的四部分组成:
首先,从影响异质信念的外生来源)信息精度入手,构建异质信息下的信用
风险模型,以其为基础定价信用违约互换,分析外生的异质信息风险对信用违约互
换均衡价格影响,发现在均衡情况下异质信息是导致信用风险溢价的重要原因,且
溢价程度和信息精度正相关此外,针对危机中市场非均衡情况下,探讨了价格随
异质因素的变化规律
其次,从影响异质信念的内生来源)主观非理性预期出发,结合既有信用风
险研究的成果,推导出异质主观预期下的信用风险模型,获得不同于Merton模型的
价格密度函数,发现在定价密度函数中存在的主观预期异质因子会造成过度波动和
价格背离基础价值,帮助解释了信用市场中存在的对冲失效现象
再次,基于贝叶斯框架,融合异质的外生和内生来源,构建了含有学习行为的
信用违约互换定价模型,通过理论推导和图形展示出异质两因素共同作用会加剧违
约概率,致使风险概率负偏,信用价差高于经典Merton模型结果,帮助解释了/信
用价差之谜0现象
最后,在综合本文理论模型的研究结论和已有文献的基础上,设计变量,采用
实证分析方法检验了理论模型推导的主要结论发现异质信念在控制了公司层面变
量(如规模,财务杠杆)!市场流动性指标(如股票波动率和期权波动率)!及宏
观经济因素(如非农业就业人数,Fama一Frech三因子)等之后,对CDs信用价差的
解释力度仍然显著说明了异质信念是影响信用价差的另一风险因素,证明了上面
章节理论模型引入它的必要性和重要意义
本研究遵从/理论模型)模型解释)实证假设)检验结果)相互印证0
的研究路径,发现异质信念是一个在传统的信用风险度量及衍生产品定价中尚未考
虑的系统风险因子,可以帮助解释经典模型所不能解释的/信用价差之谜0和对冲
失效等异常现象上述研究结论的发现利于更加贴近实际地考察信用风险,有助于
金融监管更好进行防范金融风暴,有益于我国商业银行风险管理体制的进一步完善
关键词:噪音交易者非理性主观预期异质信念信用违约互换
信用价差之谜